債券型基金盈利模式范文
時間：2023-12-15 17:28:50
導語：如何才能寫好一篇債券型基金盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
重視債券基金
當多項經濟指標從頂峰回落之后，市場充斥了種種迷惘和悲觀的聲音。不少宏觀策略分析師紛紛調高債券類資產的配置比重，甚至有分析師建議將債券基金配置比重提高到50％
作為固定收益類資產，債券市場由于和股票市場之間呈現弱相關性，因而理所當然成為市場動蕩時期的避風港。對于風險承受能力較低的保守型投資者，建議將債券類基金作為資產組合中的主要品種。
我們通常所說的債券型基金一般可以分為偏債券型基金和純債券型基金兩類，純債券型基金一般規定，股票等權益類資產的倉位不超過20％，同時不低于80％資產用于投資債券資產和可轉換債券，而且通常不能參與股票二級市場投資。簡而言之，就是可以參與打新股，但不能投資于股票二級市場。
另一類偏債券型基金，則被允許直接參與二級市場股票買賣，這類基金由于股票倉位較高，在牛市中可以輕松跑贏同類基金。如銀河銀聯收益、長盛中信全債基金2007年股票倉位均高于10％，兩只基金2007年的收益率超過40％也就不足為奇了。但同時，這類基金的風險也比較高。同樣是銀河銀聯收益，今年以來的收益率為-8.02％，幾乎是債券類基金的最后一位。因而從風險角度看，我們建議保守型投資者更多關注純債券型基金。
去年下半年以來，多數純債券型基金獲取超額收益的盈利模式正在悄然改變。早先，一些持有大量可轉債的基金也往往表現突出，比如富國天利增長債券、融通債券以及招商安泰債券，都持有較高比重的轉債(其中融通債券、招商安泰債券合同規定不能投資于二級市場)。不過這3只基金今年以來投資轉債的比重逐漸降低，主要原因是正股不斷下跌，轉債的收益不斷下降，基金對轉債投資也開始轉為謹慎。
在這種情況下，參與“打新”成為純債券型基金的新方向。值得注意的是，由于世道日漸不穩，新股上市數量有限，加上新股破發頻頻，這一盈利模式也正受到挑戰，這是投資者不得不面對的負面因素。不過相比較于其他投資產品，純債券型基金仍然是最具吸引力的穩定收益的源泉，尤其從宏觀角度而言，繼續加息的可能性不斷下降，成為債券市場走好的利好支撐。
債券基金的風險主要和其股票倉位有關，股票倉位越高，風險越高，當然潛在收益也越高。而以打新股為主的債券型基金，就投資風險而言，主要取決于對新股賣出時間的不同要求。一般來說，新股持有時間越長，相對風險也就越高。
目前來看，風險最低的3只基金是國泰金龍債券、大成債券和鵬華普天債券。國泰金龍債券和大成債券采取新股上市當日賣出的原，風險控制非常嚴格。鵬華普天債券則是通過當日大幅降低一級市場申購股票的倉位，達到降低風險的目的。這3只基金從風險上說，非常接近100％的債券基金。
其他幾只基金在新股賣出時間上都作了不同的規定。比如銀河銀信添利，規定在新股上市交易后的10個交易日內全部賣出。中信穩定雙利規定在新股上市交易后的1個月內全部賣出，華夏債券和諾安優化收益則規定在新股上市后的60個交易日內賣出。國投瑞銀穩定增利和南方多利增強規定在90個交易日內賣出。嘉實債券規定所投資的新股，上市流通后持有期不超過6個月。寶康債券基金規定新股上市后持有期不超過1年。工銀瑞信增強收益債券，則規定新股根據市場價格與內在價值高低的對比，擇機賣出。
最近正進入發行期以及剛剛發行完畢的債券基金也可以適當關注。包括剛剛發行完畢的華夏希望債券、交銀施羅德債券、中海債券基金以及正在發行的華富收益增強債券基金，都是不錯的選擇。同時需要提醒投資者的是，純債券型基金并不等同于保本基金，只是從機制上來說，持有這類基金一定時間后發生虧損的可能性非常非常之低。
構建保本組合DIY
普通投資者除了單獨投資于純債券型基金之外，更好的方法則是學習保本型基金的投資原理構建自己的保本的基金組合，從而達到可守可攻的目標。
首先要向讀者介紹的是保本型基金使用的“安全墊”原理。舉個例子，假設投資者投資100萬元于購買保本基金，那么基金公司通常的做法是，把其中的大部分資金用于購買低風險產品，比如債券?；鸸疽话銜M行精密的計算，假設債券類低風險資產的年收益率可以達到8％，那么就意味著100萬元中的92.6萬元將用于投資低風險資產92.6×(1+0.08)=100萬元，這樣就正好可以保本。也就是說，剩下的7.4萬元就可以用作購買高風險資產，博取較大收益。
在海外的保本基金產品中，這部分所謂的“風險資產”可以用來進行衍生品投資。如果方向正確，投資者可能因此獲得非常高的杠桿收益，而如果方向錯誤，則最差的可能是獲得零收益。這其實就是很多保奉型基金的投資原理。投資低風險資產所獲取的收益，其實就是高風險資產可能發生虧損的“安全墊”。這種組合，不僅保本，而且也為投資者贏得了獲取更多收益的可能性。
對國內投資者來說，自行構建類似的保本組合不是難事。由于國內市場缺乏衍生產品，因而其中的高風險類資產可以選擇的范圍無非是股票型基金或者股票。而低風險資產，則可以選擇上文提到的純債券型基金，或者是貨幣市場基金等。
我們以20萬元為例，為讀者提供2個保本組合，作為參考(如表格)。保本組合一中，低風險資產選擇的是華夏債券基金。這只純債券型基金依靠打新股策略去年的收益率高達17％，今年考慮到打新股的超額收益收縮，同時債券市場可能進入景氣周期，因而假設該基金收益率可以達到10％。也就是說，這只基金的配置比例如果達到91％，整個組合就可以做到完全保本。剩下的9％，可以投資于高風險的股票基金。以華寶興業多策略增長為例，該基金今年以來的跌幅僅12.82％(截至4月15日)，考慮到股票型基金虧損100％的概率幾乎為零，因而從構建組合的角度說，適當降低低風險資產的比例至85％，這樣也幾乎是可以保本的。
保本組合二中，低風險資產選擇了貨幣市場基金。這類基金風險較純債券型基金更低，當然收益也更低。以華安現金富利為例，該基金去年的收益率是3.48％，今年考慮到貨幣政策偏緊，有希望達到4％。以此為基準計算，那么貨幣基金的配置比例達到96％可以完全保本。由于低風險資產的風險極低，剩下的4％高風險資產可以投資倉位較高的指數型基金，比如易方達深證100ETF?？紤]到市場的跌幅已經相當可觀，繼續下跌的幅度已經有限，貨幣基金的配置下降到90％，整個組合也幾乎是保本的。
投資者不妨按照這個思路，自行DIY制作適合自己偏好的保本投資組合。
定投基金
篇2
在他的感受中，2011年下半年以來的基金發行市場，甚至比2008年A股大熊市時還要冷清?！澳菚r候至少還有人去買，現在，很少會有客戶主動詢問買基金。”
記者注意到，盡管10月以來股市和債市雙雙結束了此前的下跌格局，多家在發行新基金產品的基金公司依然表示，當下新基金的募集情況并不理想。但即便如此，新基金依然不得不發，否則，對于不少基金公司而言，只能被動面對老基金規模不斷縮水的尷尬。
基金公司所管理的資產規模大小與他們的盈利直接關聯，如何改變基金發行的冷清困局？《投資者報》記者調查發現，受國債指數創新高和分級債基大漲刺激，債券基金成為近期銀行渠道發行檔期主力，這或許是年底基金發行市場僅有的亮光。
基金募集規模創五年新低
新基金發行江河日下，統計數據也印證了上述銀行客戶經理的分析。
據Wind資訊數據統計，2011年以來新基金平均募集份額持續創新低，今年前9個月平均募集份額為13億份，8、9月平均募集份額均不足10億份，創下近5年來募集份額的新低。
實際上，2011年基金投資者的情緒，延續了2009年、2010年兩年的表現，贖回金額都大大超過了申購金額。
根據中國證券業協會公布的數據，2007年至2010年，開放式基金申購金額連續下降，申購金額分別為29947億元、19235億元、16476億元和13392億元。
不過，贖回金額卻居高不下，四個年份贖回金額分別為21721億元、17910億元、21818億元和17380億元。
這也導致了基金行業總規模不斷“瘦身”。剛剛過去的三季度末，公募基金管理總規模為21128億元，比前一季度度縮水2191億元，縮水比例達到9.4%。包括開放式股票基金、封閉式股票基金、債券基金、保本基金和QDII在內的幾乎所有品種，在三季度規模全部縮水。
其結果是，基金行業的總規模水平，相比2008年底大熊市時的低點1.94萬億，僅多出0.17億。
導致規模不斷丟失的本因，是不少基金投資者選擇離開了這個行業。截至2010年底，開放式基金投資者有效賬戶總數為7495萬戶，比2009年底下降598萬戶，自2008年開始，基金有效賬戶數已經連續三年下降。
有效賬戶數，即賬戶總數中保有基金份額的賬戶，賬戶數減少表明基金持有人贖回了基金份額。
與此同時，在公募基金不斷黯然的過程中，其他產品類型沒有停止擴容腳步。
今年前三季度，個人銀行理財產品發行規模超13萬億元；最新公布的數據顯示，截至到2011年10月底，信托行業資產總規模已超過4萬億元，信托資產總規模從3萬億跨入4萬億，只用了將近一年的時間；陽光私募基金的規模也從2010年三季度時的1000億元，目前接近2000億元。
創新債基成在售新品主力
但基金發行市場上的一些亮點正在陸續顯現。10月以來，債市展開強勁反彈，分級債基杠桿份額最高漲幅超過30%。
在上半年，證監會一度暫停了分級基金的審批，但隨著9月底《分級基金產品審核指引》下發，新分級基金開始接踵發行。
統計顯示，目前在售的20多只基金中，有8只為債券型。其中，鵬華豐澤、長盛同禧、天弘豐利、浦銀安盛增利四只產品均為分級債券基金。
不少品種在投資標的上，比之前的債基更為細分。如鵬華豐澤明確以較低信用評級、高息債券品種為主要投資標的。該基金80%以上的債券資產，投資于主體信用評級為AA+、AA、AA-級別的金融債、企業債、公司債、短期融資券、可轉債等。
其他在發的債基，都是主要投資可轉債的產品，這與近期該類品種的表現也不無關系。統計顯示，截至11月8日，209只債券基金近最近一月都取得了正收益。其中寶盈增強收益漲幅約9.3%，博時轉債、華寶興業可轉債各上漲8.7%、8.6%，博時信用債漲幅為8.5%。
上述四只基金可轉債配置比例均較高。除兩只可轉債基金外，寶盈增強收益三季度末持有可轉債占凈值比例接近70%，博時信用債持有可轉債比例也超過52%。而在2011年前三季度，156只債券基金僅三只獲得正收益，有26只債基的虧損幅度超過10%。
新發債基中，除申萬菱信可轉債、大成可轉債增強兩只可轉債基金外，易方達雙債增強也規定“信用債和可轉債合計投資比例不低于債券資產的80%?！痹诎l的債券基金中，沒有一只是傳統的一、二級債基。
此外，另一項創新是富國還將發行一只產業債基金。招商基金11月7日也提交了一只產業債券型基金的申請。產業債是信用產品中剔除了城投債的部分。目前，國內產業債總額已達到3.7萬億元的規模，其主力品種為中期票據。
相比之下，新發股票基金中分級基金較少，只有銀華中證內地資源主題指數分級基金、泰達宏利中證500指數分級基金兩只。其他在發的股票基金并無太多創新類品種。
新基金發行依舊疲弱
記者注意到，從創新債基的發行頻率上看，目前監管層有意將更多行政資源配置到創新型基金產品審核上，鼓勵在盈利模式、投資理念和投資策略方面有創新的基金產品優先發行。
但創新，加上10月以來市場的回暖，并未讓基金發行市場有明顯的升溫。
“一般般吧”、“不好、不好”，多家基金公司談到新基金發行境況時形容道。
盡管目前不少品種如債券基金遇到了不錯的發行時機，國債收益率高水平創歷史新高，但依舊延續了前幾個月的銷售乏力。在上述客戶經理看來，部分原因是投資者對市場趨勢仍偏謹慎?！皬亩唐诳?，市場仍有波動或反復的可能。年內資金面寬松程度仍存在不確定性，在還沒有看到貨幣政策實質性放松的情況下，市場持續快速上漲的行情將難以持續?！?/p>
根據證監會公布的基金募集申請核準情況，下半年以來基金公司向監管部門提交基金募集申請的數量也在下降，從7月份的24只、8月份20只、9月份16只，到了10月份，僅有7只擬發基金向監管部門遞交了募集申請。
但在一位分析師看來，國內基金市場新基金發行逐漸平淡，并不值得奇怪。
“在海外市場比如美國，共同基金市場已經成為一個穩定的生態系統，每年都會有大量的新基金面世，但伴隨著的是大量基金的消亡、清算和合并；此外，新基金公司進入的同時也有很多公司不斷被淘汰?！?/p>
篇3
Tips貼士基金的六個好處
集合小額資金
普通投資者（如普通家庭）一般資金規模有限，再加上許多市場對參與者資金量要求比較高，一般投資者會失去許多機會。投資基金就可解決這個問題，也可以說是為小額投資者提供了一條通向各種投資市場的通道。
專家投資
如股票、期貨交易等投資渠道，一般的投資者很難把握，也沒有時間長期關注?；鸸芾砣司邆涓鼘I的研究能力，能為投資者獲取更穩健的投資回報。同時，基金管理人具有熟悉投資理論、操作經驗豐富、信息渠道廣泛等優勢，具有更強的獲利能力。
分散投資、控制風險
投資基金可以選擇投資到多種領域、多種行業、多個品種上，實際上幫投資者分散了投資風險。如果是個人投資者，就比較難做到如此多樣性的投資組合。
安全性有一定保障
目前在中國，基金資產只能獨立存放于托管銀行的獨立賬戶中；而國內有托管業務資格的只有大的銀行。這些信譽良好的銀行作為投資者資金的保管人，嚴格按照法律法規和基金契約的規定保管基金資產，確保其不被挪作他用，并對基金管理公司的運作進行監督。即使在最壞的情況下，基金管理公司或托管銀行宣布破產，基金資產仍會在相應的法律框架內得到安全性保障。
信息透明
基金管理公司將向投資者公開招募說明書，定期報告包括半年報告、年度報告、基金投資組合公告、基金凈值公告及公開說明書等，使投資者充分了解基金的經營情況。
流動性強
對開放式基金可直接購買與贖回；對封閉式基金可通過交易所實時買賣；這是定期儲蓄存款、債券，更是房地產投資沒法相比的。
基金經理談策略
關于這個問題，我們最好聽聽優秀的基金經理們都是怎么說的。
肖堅，易方達基金公司投資部總經理，易方達策略成長基金經理。易方達策略成長基金成立于2003年12月9日，2005年總回報率為13.38%，在股票型基金中排名第二；2006年至今的回報率為56.2%。
《錢經》:易方達策略成長現在已經1.74，這么高的價格讓很多投資者都不敢買。
肖堅:你說的1.74是凈值。看一只基金最重要的指標是累積凈值，因為累積凈值相當于衡量這只基金的賺錢能力。累積凈值高反映了三個要素:過去的賺錢能力不弱；分紅能力強;基金持有的股票漲幅很大。那么，我現在把手里大部分的股票拋了，凈值變成1塊，便宜了，你還敢不敢買？
《錢經》:投資者會考慮既然基金凈值已經到了一個高位，就意味著它持有的股票價格都非常高了。所以，趕緊贖回，害怕股票的風險太大基金凈值又往下掉。
肖堅:有人把基金當做股票來炒，高拋低吸，看到價錢高了就覺得風險大了，于是贖回基金份額，這種做法其實是不相信專業判斷。因為基金經理會考慮做股票調配，哪些股票已經到一個高位了那我就賣掉換成更有潛力的股票，而期間我也會考慮分紅來維持投資者，分還是不分，分多還是分少也是專業判斷，如果我覺得還有機會繼續增值，那就會保持一個比較高的凈值，少分一些。所以，在投資一只基金的時候，基金本身的賺錢能力才是最應該考慮的因素。當然，現在也有很多1塊多的基金，按照你的說法，是很便宜的，但是很多投資者也不會去買，因為不相信它們的投資能力。
《錢經》:易方達策略成長的分紅策略是怎么樣的？
肖堅:成立以來，我們保持著一個很高的頻次在分紅，至少每個季度分一次。我分紅是要把股票賣掉換成現金分給投資者，作為一只以成長為主題的基金，我的目標就是讓投資者安心。就像在熊市的時候沒賺什么錢，但還是保持著一個分紅的頻率。
《錢經》:你對后勢怎么看，易方達策略將會怎么操作？
肖堅:無論是在熊市還是牛市，我們始終是在尋找結構性的機會。我們會在一定宏觀經濟背景下自上而下地尋找熱點行業，比如，2003年的大眾原材料;2004年，消費品以及基礎設施；2005年的零售業，以及2006年的有色金屬板塊。同時我們再自下而上地圈出一些行業發展龍頭股票，通過這樣的策略來取得一個長線的回報。
何震，廣發穩健增長基金經理。廣發穩健增長基金成立于2004年7月26日，2005年總回報為17.7%，在配置型基金中排名第一；2006年至今（截至2006年5月15日）回報率為50.01%，根據晨星評價，是配置型基金中的五星基金。
《錢經》:廣發穩健的價格現在是1.58，你覺得這個價格高嗎？
何震:事實是這樣的，這只基金在一塊二的時候有人喊高了，一塊三還在喊高，一塊四一塊五都有人說太貴，但是我們發現基金現在是凈申購，也就是說買的人比賣的人多，正是因為有這么一批看好中國經濟的長線投資人存在。
何震認為2006年，特別是股改之后，會有相當一批優秀的企業逐步成長，這些企業將是未來投資者重點關注的對象。選好一只好股票的前提就是選擇優秀、有潛力的企業。何震在介紹自己所管理基金的投資模式時就說到，我們所推崇的或者說最尊崇的投資理念就是盈利來自于企業本身。你所買的股票能上漲，是因為這個企業的業績能增長，企業的業績增長當然有非常多的原因，宏觀經濟的增長、行業的增長、企業本身管理水平的提升，等等都可以導致企業盈利的增長。這算是一種不主動參與“市場搏弈”的投資方式。
但是這種不主動參與“市場搏弈”的方法是否具有可行性呢？何震認為有幾個條件是必須具備的：第一，中國市場的有效性在增強。首先股權分制的順利推行解決了中國股市最大的問題，非流通股變成了流通股，這可以大大推動市場的有效性。第二，機構越來越占據市場的主導地位，機構還是比較理性的，這也使市場的有效性能增強。第三，上市公司的治理結構逐步完善，這也是市場有效性逐步增強的因素。
為什么要強調市場有效性呢？何震解釋：中國市場的有效性增強實際上為不盈利模式提供了一個非常好的生存空間。像煙臺萬華這樣的股票。它在2001年上市，股價跌了很多，但業績卻持續在增長，連續六年增長50%以上。但為什么第一年會跌呢？因為該支股票上市的時候估值太高了，從2002年開始基本上每年都在漲，但漲幅跟利潤的增長是差不多的。這說明中國有一批股票，至少還有一批這樣的機構投資者秉持價值理念。
是不是簡單的買入持有就能保證這樣的收益呢？何震的答案是否定的，因為企業的發展是動態變化的，利潤有爆發性增長的時候，也有沉寂的時候。投資者在關注企業的同時要保持適當的靈活性，因為企業的發展是不連續的，比如說一個企業它主導的產品可能要進入一個投資期、推廣期，然后才進入售貨期，投資者最好是在售貨期到來之前買這個股票，可能這時收益率是最高的，基金利用效率也是最高的。
王鴻嬪，上投摩根富林明基金管理有限公司總經理。
成立于04年9月的上投中國優勢，2005年的收益率為11.32%，2006年至今的回報為77.85%，在股票型基金中排名第一。截至于2006年5月15日。
《錢經》:上投現在已經1.9，據說上投有心要做中國第一只2元基金是嗎？投資者疑惑的是基金凈值這么高了不敢買。事實上，截止發稿日，上投中國已經突破了2元大關了。
王鴻嬪:我們并不是刻意要作什么兩元基金，只是一個信號，現在大家可能覺得1塊多很高了，但是以后可能三塊四塊的都很常見，我們只是順其自然地操作。在以前，投資人習慣做短線，稍微賺到了一些就跑了，這些都是對市場沒有信心的表現，但現在的市場我們明顯地感覺到是整個基本面在帶動，結構性的改善，可以說現在是一個長多。這很像80年代的日本，90年代的美國以及近期亞洲市場的表現。我們對這個市場是看好的，所以，對自己的基金更有信心，倒是兩塊或者更高的凈值都不是主要問題。
我們可以這么分析，從1塊到2塊，是增長了100%，而從2塊到4塊也是增長了100%，只不過我們的心里會覺得從2塊到4塊會比較難一些。但事實上，在投資基金的時候我們首先要考查的是其投資標的未來的成長性高不高。在國外有很多100多美元的基金，這一點都不稀奇。
《錢經》:國外有些基金是不分紅的，只是通過凈值的增長幫助投資者長期增值。那么，分紅還是不分紅，哪種才是主流呢？
王鴻嬪:在臺灣，通過基金凈值差獲利不用課稅，但是政府要對基金投資的股票所得紅利或者債券利息收益課稅，舉個例子，如果一只基金分紅5分錢，其中一分錢來自于股票分紅和債券的利息，另外4分是資本利得。那么，這1分就需要課稅，那投資者人就想，干脆不要分紅了，直接在凈值上反映，我以一個高價贖回就不用交稅了！那么，在國內，個人投資者是不用課稅的，而基金的投資者很大一部分是機構，分紅對他們而言在稅制上更有好處。所以，并不能說分紅是主流還是不分紅是主流。
選擇基金如選配偶，選擇前要小心求證，選擇后要有耐心和包容
上投摩根
投資總監/中國優勢
基金經理 呂俊
經過幾年的熊市，A股已經呈現出良好機會，但是機會還隱匿于結構化的框架中，那么，找一個專業的理財團隊幫你吧
易方達基金管理有限公司基金投資部總經理/易方達策略成長
基金經理 肖堅
貴還是便宜
其中存在一個誤區，我們把開放式基金的凈值當做是股票或者封閉式基金的價格。大家知道股票投資賺錢的原理是低價買入、高價賣出，因為股票的價格是由于供求雙方決定的，可能并不等于它的價值，所以，我們在面對一只高價位的股票時――比如茅臺，專家會這么介紹:這只股票的持有人多為機構，潛臺詞是如此貴的股票上行空間有限，冒不起風險的個人投資者還是少沾為好！也就是說，如果某只股票價格太高，我們會懷疑它高于其價值，那么，風險會相應大。封閉基金也是如此只封閉式基金價格也是市場上進行買賣的投資者雙方供求關系的集中體現，存在價格脫離實際價值的情況，即存在折價或溢價的時候，故也就可能存在價格高、風險高的問題。
但對于開放式基金而言，其價格即基金單位凈值是基金的凈資產和基金總份額的比值，投資者據此申購或贖回，基金單位凈值就是基金實際價值的真實反映，不存在溢價或折價，故并不存在單純價格高就風險高的問題。也就是說，買如一塊八的基金就是足額的資產對應，并不存在貴或者便宜的問題。
比如，在不考慮費用的情況下，如果投資者以5萬元買入基金單位凈值為1元的某只基金，基金份額為5萬份，假設年凈值增長率為15%，那么一年的總回報為0.75 萬元；如果將該5萬元買入基金單位凈值高達1.25元的某老基金，年凈值增長率也為15%，雖然持有人獲得的基金份額只有4萬份，但一年的總回報同樣為0.75萬元。
也就是說，其實對于開放式基金而言，不存在價格與價值的差異，不像股票一樣受供給需求影響。只要基金管理人有較好的運作業績和穩定的管理團隊，應該作為一種長期投資工具持有?！百I跌不買漲”、“物美價廉”的策略并不適用于基金。
正本清源
那么，既然開放式基金并沒有貴賤之分，是否能夠實現高回報才是關鍵。基金凈值表明基金管理人一段時間以來的運作水平，凈值高說明基金持有的股票比其他基金持有的股票漲得好（當然，也可能是因為它不分紅）。那么，我們當然有理由懷疑:既然基金持有的股票都到一定的價格了，比如不少基金集中重倉茅臺，連續幾個漲停讓我們看到其中蘊藏的“巨大風險”，這樣高凈值的基金該不該賣？這個擔心或許有些越俎代庖，因為基金經理自己會衡量哪只股票的風險，如果他認為沒有上行空間了或者發現價值低估的股票他都會調整自己的股票組合。當然，如果你執意覺得一塊八的基金上漲20%的幾率沒有一塊五的基金獲得20%來得大的話，那就去自己做股票吧，因為這樣的邏輯更適合于其他投資，除了基金。
肖堅的洼地理論
易方達策略成長基金成立于2003年12月9日，2005年總回報率為13.38%，在股票型基金中排名第二；2006年至今的回報率為56.2%。
易方達基金管理有限公司基金投資部總經理肖堅認為2006年A股市場與中國經濟增長的持續背離，已經導致A股成為投資的“洼地”。
經濟學中有一種效應叫“洼地效應”，“洼地”，顧名思義，低凹的地方。水往低處流，有一片洼地就可以形成一個水洼，這是一種自然現象。在經濟發展過程中，人們把這種自然現象引申為一個新的經濟概念，叫“洼地效應”。而現在中國的股市就像一個“洼地”，將成為資金匯集的方向。
股市成為“洼地”的原因，肖堅主要提出了幾點：一是因為其他投資領域吸引力相對減弱。國債去年的收益率已經大幅下降;而整個期貨市場在這幾年經過了一個非常快速的增長期，但目前風險不小;房地產市場在國家的宏觀調控下已經不太可能產生再大的暴利；實業投資方面，雖然鋼鐵行業的毛利率在2004年達到了60%，但2005年由于供求發生變化，收益率驚變負數。二是制度逐漸在改革。過去幾年由于中國股票市場的制度缺陷沒有能吸引資金進場。投資者的心情不斷地受挫，由于制度缺陷、股權分置，導致我們的流通股利益不一致。但經過這幾年制度的變革之后，現在基本有占市值50%以上的股票都完成了股改。估計在股權分置改革完成后，整個市場會在國際化、市場化的框架下重建，所以，市場現在變得越來越有吸引力。 三是國際資本市場越來越看好中國的A股市場，他們也通過不同的方式持續進入中國市場。
另外，肖堅還提出了三個值得投資者關注的投資亮點:一是價值重估，二是自主創新，三是金融創新。國家“十一五”規劃對自主創新非常重視，有各種政策上的支持，圍繞著自主創新，中國一些優勢的企業，像軍工、數字電視、新能源新材料這些方面的企業也會在今年的各個階段亮麗登場，它們會成為整個行業板塊里面一個非常亮麗的風景線。
Tips貼士中國基金簡史
1998年4月7日:
封閉式基金掛牌上市
基金金泰、基金開元分別在上海證券交易所和深圳證券交易所上市了。這是自1997年1O月《證券投資基金管理暫行辦法》出臺以來，國內首發的兩只封閉式基金；從此，中國證券投資基金開始進入規范發展階段。
同開放式基金相比，封閉式基金有著很多的不便；但從另一個角度來考慮，它可以保證資金總額的穩定，避免應對贖回的問題，適合初創期的國內證券市場。在投資品種有限、證券市場不斷發展的情況下，還是很有投資價值的。
2001年9月21日:
第一只股票型開放式基金
――華安創新發行
當時，認購過程比較的有“中國特色”，甚至有點像當初股市IPO。首先，要先領取預約認購號，然后再憑號認購；直銷網點不接受個人投資，而代銷網點又只有一家銀行及其分支行（這意味著你要在人山人海中排隊）；個人投資者單筆認購下限1萬元（每個預約號金額），累計認購上限30萬元，每次認購金額必須是1萬元的整數倍（小投資者恐怕只能“望基興嘆”了）。
當面臨很多選擇的時候，作出選擇本身會很困難；而當你毫無選擇余地的時候，卻又感到無可奈何。在國外，基金種類非常豐富，基金公司數量眾多；直銷、代銷、網上、電話乃至傳真都可以認（申）購贖回，而且額度靈活。在國內，賣方格局的直接結果就是不需要選擇，而且還要在程序上花費大把的精力。只有整個市場快速地成熟起來，這種市場狀態才能打破;目前，基金市場的發展已經比較好地解決了這種問題，投資者可以方便地通過很多的銀行、券商以及網絡進行交易。同年，政府開始對原有投資基金進行清理、改制和擴募，對其中部分已達到規范化要求的基金，重新掛牌為新的證券投資基金。
華安創新是一只股票型基金;然而，今天我們從歷史的角度來看待它的誕生，不免得出生不逢時的結論：當整個股票市場開始經歷一段長期的熊市之時，以股票投資為主的股票型基金又怎能取得出色的成績呢?即便跑贏大盤，落得個“賠得最少”的結果，也難以獲得投資者的青睞。
近期，股市的復蘇為股票型基金的發展帶來了契機。相信在股市復蘇帶動下，股票型基金將迎來一輪大發展；目前如上投、廣發等基金公司發行的新股票型基金都受到了熱捧，以致提前幾周就結束了募集，并遠遠超過預定募集目標。
2002年9月20日:
第一只債券型開放式基金
――南方寶元成立
盡管從某種角度來說，寶元債券并不是一只純債券基金（債券資產配置比率為45％～95％），但也許這恰恰會成為它適應市場波動的長處。它更像是一只配置型基金，從而能夠兼顧股市和債市的獲利機會。
債券基金在海外發展迅猛，原因在于它不僅能符合穩健型投資者的要求，而且在一定時期內，它還是股票投資者回避股市系統性風險的良好工具。一般來說，債券基金的風險要低于股票基金的風險，在整個投資組合中，債券基金可以起到“護身符”的功能，以避免資產的大幅縮水。當然，債券基金在海外之所以能成為熱門品種，也與其債券市場的發達密不可分。
在股市無精打采的情況下，債券基金在2005年開創了自己的歷史紀錄：13只債券基金全部正回報，其中有9只的總回報率均超過了10％，一時間成為市場的寵兒。
2003年12月30日:
遲到的第一只貨幣市場基金
――華安現金富利
華安現金富利在宣傳中有一個概念，概括了貨幣市場基金的特色：“一元、二有、三免、四超”，即貨幣市場基金“有活期便利，超定期收益”的特征――“一元固定價；天天有利息，月月有紅利；免利息稅，免贖回費，免認購費；超級安全，超額收益，超級便利，超級享受”。
當然，這里面也反映了貨幣市場基金成立初期，市場不夠規范的特點。其實，所謂貨幣市場基金（Money Market Funds，MMF），是指以貨幣市場工具為投資對象的基金。所以，貨幣市場基金更多地被定位在現金管理、短期資金管理以及在一個投資組合中降低風險和提高穩定性的角色。然而，華安現金富利的規模一度突破500億、成為國內規模最大的開放式基金的原因，卻是貨幣市場投資工具在當時的高收益，導致國內投資者混淆了貨幣市場基金與其他投資的本質直接相關。當時，經?？梢月牭侥持换鸬?日年化收益達到了7％甚至10％，這樣的數值令人咋舌?？紤]到貨幣基金的投資渠道，實在很難達到，所以，其中的違規操作是顯而易見的。目前，人們對貨幣基金的認識才有所扭轉。
在2005年上半年，證監會對貨幣市場基金實施嚴厲管制之后，貨幣基金的收益率一下子開始回落，而現在的收益水平基本穩定在2％左右，但相對于銀行一年定期存款稅后1.8％的收益來說，貨幣基金還是有一定吸引力，而且風險程度實在小之又小，流動性又很強，所以，貨幣市場基金依然是活期儲蓄的出色代替品。2005年12月5日，由南方基金和中信銀行聯合推出的國內首張基金聯名信用卡的發行，使貨幣基金首次實現了其支付功能。
篇4
2004年，當貨幣市場基金因其穩定收益倍受追捧、股票型基金在熊市期間凸顯專業化理財服務必要性時，債券基金卻遭遇了冷眼。在2004年這一年，投資者對債券基金予以巨額贖回。截至2004年底，運作滿一個會計年度的13只債券基金，凈值總額降至55.96 億元，僅占全部基金凈值總額的比例1.72%。有人悲觀地判斷，債券基金由于投資范圍和比例的混亂，很可能導致該種類基金逐漸被市場邊緣化。
然而，如果說2004年債券市場的暴跌導致債券型基金成為基金家族的“差生班”，你絕對應該知道，“差生班”里也有“好孩子”。
2003年6月成立至今（2005年4月18日），大成債券基金累積凈值增長率已達到了10.48%，累計分紅金額為每10份基金份額0.85元，一直保持著債券型基金分紅第一的紀錄。2004年，大成債券基金以1.92%的凈值總回報率榮獲《新財經》年度債券型基金績效表現獎(同期債券型基金簡均凈值增長率為-0.99%)；2005年第一季度，大成債券基金更是以4.15%的“加速度”遠遠跑贏其他債券基金和基準（這個增長率甚至超過了多數以進取風格著稱的股票型基金）。
一直執掌大成債券基金的基金經理是陳尚前。
“債券基金目前階段需要積蓄力量。未來幾年內，中國債券市場肯定會迎來一次大發展，寒冬很快會過去，好日子并不遙遠。”陳尚前樂觀地說。
投資收益聚沙成塔
債券投資管理人通過積極主動的投資管理和嚴格的風險控制可以持續而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長期穩定且收益率較高的回報
《新財經》：請介紹一下大成債券基金的投資理念和投資策略。作為一名債券基金的基金經理，您認為跑贏市場平均投資回報率的關鍵是什么？
陳尚前：《荀子?勸學》有一句話――“不積跬步，無以至千里；不積小流，無以成江?！?，它很能概括我個人做債券投資七八年來的心得，也可以說是我個人的投資理念。
債券投資，看起來賺到的是一分一毫，但積累起來相當可觀。正常情況下，債券的每年投資回報率不可能出現像某些股票那樣年100%巨大的漲幅，但它的長期累計回報率較高，同時短期收益的波動率卻比較低。尤其在中國這樣效率較低、市場處于不斷發展完善的資本市場中，債券投資管理人通過積極主動的投資管理和嚴格的風險控制可以持續而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長期穩定且收益率較高的回報。這兩點也是債券基金能夠跑贏市場平均投資回報率的關鍵。
大成債券基金的投資策略是基金管理人通過整體資產配置、類屬資產配置和個券選擇三個層次自上而下地進行主動而積極的投資管理，以實現投資目標。債券投資（包括國債、公司債、可轉換債券以及即將推出的創新品種如住房按揭債券等）的主動積極管理與股票投資有所不同，這是因為這兩大類資產的性質差異很大。在實際的債券積極管理過程中，管理人會根據投資目標、投資約束條件包括投資對象、期限等，結合債券資產具體的特征進行積極管理。
《新財經》：您是否對大成債券基金的業績做過歸因分析，研究您的業績是怎么來的？您失誤在哪里？大成從2003年6月成立至今，期間經歷了兩次利率重大變化。在債券市場關鍵轉折點時，您如何調整自己的投資策略？
陳尚前：事實上，在過去的一年半里（2003年中期至2004年底），對這只基金業績最大的貢獻并不是債券，而是可轉債。這段期間內大成債券基金整體資產配置的重點是可轉債（2004年報顯示，大成債券基金的債券資產比例為85％，股票投資比例為5.5％；債券中可轉債的比例高達63％――編者注），但債券的低久期配置使我們規避掉這段時間內債券的暴跌，從這個角度看，債券投資也對業績起到了很大的作用。所以，大成債券基金超額收益的最主要來源是整體資產配置。
2004 年，在宏觀調控、貨幣緊縮和資本市場持續低迷的多重夾擊之下, 中國債券市場結束了長達八年的牛市,演繹了一場近乎殘酷的下跌行情。我們基于對未來利率的預測和債券市場供求狀況的變化分析，對國債和金融債部分主要以流動性管理為主，保持低久期以控制利率風險。與此同時，由于證券市場中可轉債的“風險收益不對稱”的特征非常明顯，因此，我們確定在國債市場處于熊市過程中以可轉債作為主要的投資對象，同時根據股票二級市場和轉債正股基本面情況，堅持分散化投資策略進行操作。這樣的資產配置策略應該說取得了一定的業績和效果。
這段時間最大的失誤是基金凈值波動率過大，2004年大成債券基金凈值增長率最高到過8％以上，但全年回報卻只有1.92％，這與債券基金追求長期穩定增值的目標有偏離。對于這一點我們并不諱言。導致失誤的主要原因也是在可轉債投資上，當可轉債內在特征與股票接近時，它缺少了安全邊際的保護，其風險收益不對稱的特征完全消失，這時債券基金沒有能夠完全嚴格執行投資紀律及時止贏，整個組合增加了過大的、沒有保護的股票二級市場的風險。當4月份宏觀調控來臨股市大幅調整時，可轉債也隨之調整，最終導致基金凈值大幅波動。這也是我們對去年表現并不滿意的主要原因。
在債券市場的關鍵轉折點，我們調整投資策略最主要依賴于對市場利率變化的判斷。由于市場利率變化受基準利率、市場投資主體的需求意愿、資金結構性變化等多方面因素的影響，管理人其實有相當一段時間可以進行市場利率的判斷和組合調整。
《新財經》：您判斷今年債券市場與去年相比會發生哪些變化？您是否會調整投資策略？
陳尚前：2004年的國債市場是在還賬，消化歷史形成的券商違規融資帶來的苦果，所以，這么大的跌幅雖然歷史罕見，卻也是合理的。而2005年則是正本清源的一年，市場回歸理性后會產生比較大的機會。我判斷，2005年的債券市場會有比較大的波動，這與去年的單邊波動迥然不同。在這種背景下，如果不改變投資策略，等于放棄收益。
2005年債券投資的策略應該是，通過把握市場利率波動來獲得超額收益。
從一季度市場走勢看，上證綜指下跌了6.37％，股市在一季度的低迷表現依然讓人痛苦。但債券市場卻出現良好勢頭，2005年第一季度國債市場漲勢如虹，上交所國債指數上漲4.78%，中國債券總指數上漲1.98%。面對今年一季度債券市場的牛市，我們適時調整了持倉機構，加大了國債資產的配置，減少轉債資產頭寸（2005年一季度季報顯示，大成債券基金的債券資產比例為98.31％，其中國債投資比例為52.5％，可轉債投資比例為45.81％――編者注）。其中，國債投資組合采取增加債券整體投資比例、提高組合久期、以收益性和流動性為主的投資策略；可轉債投資組合則在吸取2004年的投資教訓基礎上，采取降低可轉債投資比例、提高可轉債組合的Delta、以持有平衡型轉債為主、適度集中的投資策略；對于重倉持有的偏股性轉債，則在認真研究公司基本面的基礎上進行投資。
以上投資策略在一季度為大成債券基金取得了良好的收益。對國債、可轉債的充分重視使我們把握住了兩個大類資產的主要投資機會；另外，債券和轉債組合的類屬配置策略實際上降低了組合整體風險，這使得整個組合凈值的波動性較上一年有較大程度的下降。
《新財經》:一季度國債指數大幅上漲，從結果看，大成債券基金雖然業績表現優于同行，但并未跑贏大市。您對一季度所取得的成績滿意嗎？
陳尚前:事實上我并不滿意。反思這一階段的投資操作，基金組合波動率已經下降，較去年已經有所進步，收益保持穩定增長。但相對于今年前四個月國債市場大幅上揚的態勢，大成債券基金的國債投資機會仍然未完全把握好，本來可以獲得更豐厚的回報?？偨Y原因，我認為不是投資策略不對，而是對于債券市場判斷上存有一定的偏差。債券組合3.5年左右的久期相對于基準仍然有所保守。下一步，我們將進一步加強對債券市場的研究。
可轉債是一座被低估的金礦
總體而言，中國的可轉債還是一座被低估的金礦，蘊藏著很大機會。去年轉債投資的主題是價值發現，今年的主題則是價值挖掘，要結合行業選擇個股以獲得超額收益
《新財經》：您選擇可轉債的標準是什么？為何會選擇目前持有的幾只可轉債（燕京轉債、僑城轉債等）？
陳尚前：可轉債可以分為債性強的轉債、平衡型轉債和股性強的轉債三類。在可轉債內部的類屬配置中，我始終將平衡型轉債居于主要地位，這主要是考慮到平衡型轉債具有良好的風險收益特征，當股市向好時，平衡型轉債將逐漸上漲為股性轉債，從而起到進攻的作用；當股市下跌時，平衡型轉債將逐漸下跌為債性轉債，起到防守的作用。
如果說，可轉債與股票、債券相比是退可守、進可攻的資產，那么，平衡型轉債則是可轉債中退可守、進可攻的類型。
可轉債投資主要是綜合考慮股票市場的走勢、可轉債對應的正股基本面、可轉債的期權價值、轉股溢價率、投資溢價率、到期收益率等指標進行。對于可轉債組合整體風險控制，我們主要是通過Delta這個指標進行風險管理。在可轉債組合中通過平衡型、偏債型、偏股型的配置使得轉債組合風險在可控范圍內。在平衡型轉債中，目前我主要選擇消費類品種。燕京轉債、僑城轉債、復星轉債等都是消費類、抗周期性的品種。具體轉債品種主要是基于宏觀和公司基本面、轉債品種的風險指標和轉債組合的風險指標進行綜合評估和選擇。
前面講過，從大類資產的風險收益特征角度分析，相對于股票和國債，可轉債仍然是當前資本市場上最有投資價值的大類資產，是基金進行組合管理的優良品種。不過，今年以來我已適當降低了可轉債投資比例。主要原因是今年轉債市場的價值較去年有所下降：一方面是因為股票市場整體波動率下降，削弱了轉債整體價值；另一方面，可轉債市場結構不均衡，相當一部分發行轉債的上市公司所處行業受國家宏觀調控影響較大。
總體而言，中國的可轉債還是一座被低估的金礦，蘊藏著很大機會。如果說去年轉債投資的主題是價值發現，那么，今年的主題則是價值挖掘，要結合行業選擇個股以獲得超額收益。
《新財經》:您是否注意到，可轉債市場的容量有限，如果大家都看好可轉債的投資機會，會不會很難獲得超額收益？
陳尚前：中國債券市場上游戲者是多元化的，有長期的投資人如保險資金，有短期的投資人如券商、基金，也有中期的投資人。不同的投資目標和資金性質使得投資行為差異很大。債券市場多元化投資主體的存在，決定了該市場的長期價值，可轉債市場也是如此。越來越多不同性質的投資人的參與，意味著可轉債市場原來的價值將不斷提高。當然，大家都看好這個市場以后，可能會導致超額收益的下降，這時投資人比拼的就是在其投資目標和資金性質基礎上可轉債投資策略運用的技術。可轉債市場容量有限的確是一個大問題，這只能依賴于可轉債市場的發展來解決。
《新財經》：在可轉債投資中有沒有讓您印象深刻的故事？
陳尚前：可轉債投資中，有一次失誤另我印象深刻。那是2003年9月國電轉債一上市，通過對其基本面和轉債條款的研究，我們決定重倉買入并持有該轉債，當時成本很低。隨著2004年上半年行情的展開，國電轉債一路上揚，最高價格到135.4元。當國電轉債到125元時，我們按照投資止贏原則及時兌現，收益非常豐厚。但是在市場狂熱的多頭氣氛下，我們沒有能夠嚴格執行投資原則，在該價格附近又買回該債，最終國電轉債價格又跌回到起點。該品種投資損失慘重，應該說這次投資給我留下了非常深刻的印象。
反思此次投資過程，要想克服個人貪婪和恐懼的情緒只有依靠投資流程和投資紀律，即嚴格按照投資組合管理的要求和原則進行投資，雖然可能會錯過一些品種的投資機會和較高的回報，（更何況當國電轉債的Delta為1時，它已經具有股票特征，這大大增加了組合的波動性）但是我們可以將整體組合風險控制在可承受范圍之內；而降低整體組合的波動率，從長期看將會給投資人一個穩定增長的回報率。
風險存在于細節之中
債券投資風險存在于細節之中，這一點很容易被人忽視
《新財經》：您如何看待債券投資中風險控制的重要性？
陳尚前：在債券投資過程中，風險控制要始終放在首位。債券投資更多需要靠規模和杠桿來提高收益率，風險管理顯得尤其重要，它貫穿于債券認購、分銷、利率和市場判斷、交易、組合調整等許多細節之中。對于債券投資中的市場風險需要通過組合管理技術來控制，比如國債通過久期管理、可轉債通過Delta管理，等等。
債券投資風險存在于細節之中，這一點很容易被人忽視。由于債券投資的主要市場――銀行間債券市場與交易所市場相比無論在交易、結算方式，還是在投資者結構、投資規模、品種上都存在很大差異；除了市場風險外，在交易、結算等各種環節中，均存在著風險點。因此，債券投資的風險控制要貫穿于債券組合管理、交易及支付等各個環節之中。
《新財經》：您怎樣管理投資組合中的流動性風險？
陳尚前：流動性風險是債券投資過程中面臨的主要風險之一。目前債券基金規模均不大，又要時刻面臨贖回壓力，因此，保證債券組合具有相當的流動性至關重要。同時也只有保持了良好的流動性，基金經理才能在面臨市場重大變化如升息或降息時可以及時進行組合調整。
在流動性管理方面，我的同事、大成價值增長的基金經理楊曉東的操作就相當出色。他的投資組合很均衡，有些投資品種即使基本面很好，但流動性差，他也會忍住不投資，這樣看似放棄了超額收益，卻更好地規避了市場流動性風險。
未來隨著政府對利率管制的逐漸放松和利率市場化進程的加快，債權市場、信貸市場以及股權市場的波動性勢必加大，流動性管理更應該成為機構投資管理人風險控制的重點。具體到債券基金管理，我認為要綜合考慮基金規模、投資對象的性質及規模、基金持有人結構等因素來確定管理策略以保持組合的流動性。
目前我的流動性管理原則是，正常情況下基金組合中能夠在每個交易日可隨時變現且損失很小的證券資產保持在基金資產凈值的50％以上，以應付隨時可能發生的流動性需要（大規模贖回或市場的突發性變化等）。
《新財經》:您覺得債券投資中，是研究重要還是實踐經驗更為重要？
陳尚前:對于債券投資人而言，研究和經驗是同等重要的。
投資是一個不斷學習和積累的過程。債券投資對于投資管理人員個人技能要求很高，它牽涉到國際經濟政治、國內宏觀和微觀經濟、市場交易技能、數量分析、資產組合管理、資金頭寸調度等方方面面的內容。所以，債券投資管理人員要不斷地研究、學習和積累，以面對越來越復雜多變的市場。
而經驗，對于債券投資人來說絕對是一筆寶貴的財富。債券投資經驗主要在于人脈資源和市場感覺的積累，我們是和人――交易對手直接打交道的，這一點與股票投資相比有差異。這個圈子其實并不大，你做投資的時間越長，對主要交易對手――四大國有商業銀行、股份制商業銀行、保險公司、券商、基金甚至包括中央銀行等――就會越熟悉和了解。這一點對投資決策是很重要的。
更重要的是，經驗會使你對央行、財政部的政策變化、市場突然發生的異常如市場流動性的變化等會保持高度敏感性，這絕對有助于投資人及時作出綜合判斷。其實，債券投資最重要的是判斷市場利率變化，可轉債投資最重要的是判斷波動率的變化，而中國正處在由利率管制向利率市場化進軍的過程中，這個階段的利率變化與完全市場化條件下的利率變化具有很大差異。在這種市場環境下進行債券投資，可能不是僅僅學會了貨幣銀行學就能做好的，投資經驗和市場人脈資源都很重要。
債券市場已正本清源
債券市場已經正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標和風險收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩定的回報
《新財經》：中國的債券基金目前投資比例和范圍相對混亂，內涵相差偏大。您如何看待很多債券型基金在投資組合方面不能很好體現債券基金特征的問題？您認為大成債券的投資組合，是否能很好體現債券基金的特征？
陳尚前：2004年債券基金凈值整體的波動率比較大，而回報并不理想。
正如前面所述，大成債券基金凈值波動率也較高，這與其作為追求長期穩定增值的債券型基金產品定位也是不完全吻合的，相當多的債券基金都多少存在這個問題。為什么投資者去年會大額贖回債券基金？因為他原本期望通過債券基金獲得相對穩定的收益，結果卻面對那么大的波動率，當然會選擇“離開”。
出現這種現象，我認為主要是以下幾方面的原因：
中國金融市場改革與發展的嚴重滯后是首要癥結。債券市場投資品種稀少、市場規模和容量太小、投資人結構單一、市場分割等諸多制約因素使得債券基金處境難堪。
一個健康的市場應該有多種產品供投資人選擇，因為投資者的風險偏好各不相同。只有市場規模大了、品種豐富了，債券基金經理才可以有多種品種、盈利模式進行選擇。目前中國的債券市場供給嚴重不足（財政沒有實行余額管理、國債并未成為真正的金融工具），同時金融市場管制又使得債券需求巨大，沒有真正意義上的公司債及市場，可以對沖利率風險的衍生工具嚴重缺失，社會信用工具的缺失使得國債成為委托理財的載體又導致市場投機性過大。凡此種種情況都使得債券基金只能在有限的空間內騰挪。
債券基金作為新生事物一出生就遇上加息周期，所謂生不逢時。在這種情況下，債券市場又缺乏利率衍生工具可以規避利率風險，可轉債的風險收益不對稱特性正好彌補了這個空白。因此可以說，在2004年利率風險非常大的環境下，基金管理人都去大規模地投資可轉債，實在是一個無奈而又理智的行為，因為可供債券基金選擇的投資范圍太狹小。有關數據統計，2004年股票的回報率為-17%，債券的回報率為-3.45%，而可轉債的回報率高達4.51%。在這種市場環境下，大部分債券基金經理選擇可轉債肯定是理性和合理的。當然，可轉債資產自身相對普通債券較高的波動性也相應傳遞到投資組合中。值得說明的是，債券基金大規模投資可轉債并未違反契約，目前債券基金應該說是一種混合式配置型債券基金，并不是傳統意義上的國債基金。
當然，債券基金出現這么大的波動率，作為基金管理人，從投資管理角度來說還是要承擔一定責任的。這一點也希望市場能夠給予我們一定的寬容和理解。畢竟，債券基金還是新生事物，處于成長過程之中。
針對目前的市場環境，我認為，債券市場已經正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標和風險收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩定的回報。也就是說，要降低基金組合的凈值波動率，獲得穩定增長的收益。我想，我們基金管理人完全可以做到這一點。這也是當前債券基金重新吸引投資者、挽回投資人信心的惟一方法。
對于大成債券基金，我們的策略就是加大債券投資力度、積極管理提高整體收益、降低組合波動率。雖然從大類資產的風險收益特征角度分析，相對于股票和國債，可轉債仍然是當前資本市場上最有投資價值的大類資產，但今年仍然要適當降低可轉債投資比例。這也是出于降低債券基金凈值波動性的考慮。2005年以來我們的債券組合基本反映了這個特征。
《新財經》：去年債券基金遭遇大額贖回。運作滿一年的債券式基金大概有13只，不到50億元的規模。您認為債券基金未來是否可能被邊緣化？
陳尚前：我認為債券基金未來的發展前景絕對是樂觀的，因為我們的投資對象將會有大的發展。根據政府對資本市場的定位，未來幾年債券市場將得到進一步重視，制度創新和產品創新將層出不窮，未來債券市場肯定會迎來一個大發展的時期。現階段我們需要積蓄力量做好準備。
2004年以來，中央銀行已經在債券市場推出了很多新舉措，包括新的品種、開放式回購、DVP支付方式、新的債券上市流通辦法、企業債評級，等等。今年還將推出券商和非金融企業的短期融資券以及房地產貸款資產證券化?？梢灶A期，政府大力發展債券市場的決心是相當堅決的。未來隨著系列的制度創新和產品創新，債券市場的運行成本和風險將大大降低，會大大提高債券市場的吸引力，從而為債券投資管理帶來更多的投資機會和盈利模式。
對于債券基金而言，要想獲得良性發展，定位必須準確。隨著市場的發展，債券基金品種需要進一步細化――包括貨幣市場基金、國債基金、MBS基金、轉債基金、混合債券基金（債券＋轉債）等――從而為不同風險偏好的投資人提供更多的選擇。
垃圾債市場的到來將激動人心
債券市場已經正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標和風險收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩定的回報
《新財經》：您是否關注全球債券市場？它和中國債券市場是否會產生聯動效應？
陳尚前：我個人相當關注全球債券市場。不過，近兩年內兩個市場雖然有一定聯動，但不會特別明顯。最重要的是，中國資本市場開放不會那么快。
《新財經》：做債券投資，如果不能參與到國際債券市場中去，有些系統性風險可能無法對沖掉，您是否會覺得很可惜？
陳尚前：是有點可惜。但如果在市場基礎設施不完善的情況下，貿然與國際對接，其實放大了國家本身的金融風險。
《新財經》：深圳已經推出了創業板，將有大量的中小型快速增長的企業需要融資，有沒有可能未來會因此而形成中國的垃圾債市場（junk bond）？
篇5
【關鍵詞】互聯網金融 盈利模式 風險因素
一、引言
20世紀60年代以來，伴隨著五次信息革命的進行，高科技滲透到我們生活的各個方面，促進了金融業的發展，在降低成本的同時為居民、企業、政府等部門都提供了便利。2014年1月16日，中國互聯網絡信息中心（CNNIC）在京第33次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，截至2013年12月，中國網民規模達6.18億，互聯網普及率為45.8%，較2012年底提升3.7個百分點。其中，手機網民規模達5億，年增長率為19.1%。隨著我國互聯網的普及，也成為互聯網金融迅速發展的催化劑，加速了在傳統商業銀行基礎上移動金融的發展。微軟總裁比爾?蓋茨曾經說過“傳統的商業銀行遲早會成為社會的恐龍”，在中國2013年6月份隨著“余額寶”的產生，大批互聯網理財產品也應運產生，傳統金融服務和互聯網金融服務相結合，走上“方便、快捷、靠譜”可持續發展的道路。
二、互聯網金融的理論基礎
（一）互聯網金融的概念
“互聯網金融”對我們來說并不陌生，但對這個詞的概念卻一直沒有統一的界定。馬云（2013）認為，互聯網企業從事金融業務的行為稱為互聯網金融，而傳統金融機構利用互聯網開展的業務稱為金融互聯網，這兩個概念有著截然不同的意義。我認為，互聯網金融是一個社會發展必然的結果，它將互聯網技術與傳統金融充分結合，通過投資者和以理財產品為依托基金公司掛鉤，基金公司再將資金投向銀行、證券、保險等部門，以達到降低成本、增加便利、增加收益多贏的目的。
（二）互聯網金融和傳統金融行業的區別
1.成本不同。傳統金融行業在人力資源配置和信息傳遞方面具有較高的成本，相比來看，互聯網金融具有完全信息化的特點，在資本運營和業務開展過程中，往往只需投資者在客戶端簡單的操作就可以完成資金的配置，在金融部門方面也無需大量人力資源盯崗，在金融產品研發、發行、管理、回購等階段都可以在網上進行，所以相比傳統金融具有成本優勢的特點。
2.效率不同。以前常見的金融部門在業務開展過程中，不管是信息傳遞還是業務運行，都有較長的時滯性，完成一個客戶的投資需要一定的時間。而互聯網金融通過電腦、電話、手機等手段，投資者和理財產品直接掛鉤，省去了中間不必要的繁瑣中介過程，因此具有高效率的特點。
3.風險不同。傳統商業銀行自身具有較高信用，附屬理財產品的資金流向一般都是國有控股部門的股權、債券等，風險系數較小。自余額寶出現以后，大量互聯網金融產品也陸續登上了舞臺，這些依附的基金公司和投資方向有太多不確定性，互聯網自身具有的虛擬性也賦予了它們較高的流動性風險、市場風險和經營風險等。
三、以“余額寶”為例金融理財產品盈利模式分析
2013年6月余額寶產生以來，眾多類似的互聯網理財產品也陸續產生，京東的“小金庫”、網易的“現金寶”、蘇寧的“零錢包”在市場上迅速發展起來，改變了互聯網金融市場的格局。
（一）現有互聯網理財產品對應的基金產品
（二）余額寶自身的特點分析
1.收益率高。余額寶在2013年6月份成立時，七日年化收益率從4%上漲到春節期間最高6.7630%，明顯要高于銀行存款五年定期的存款利率，雖然現在七日年化收益率只有4.63%，但也仍舊高于普通銀行存款利率。高收益率吸引了大量投資者，尤其是一些中小投資者，截止到2014年2月份，已經有超過8100萬的開戶數和5000億元的籌資規模，因此，高收益率使投資者如此青睞于余額寶這個新興互聯網理財產品。
2.流動性強。余額寶只需從淘寶網站使命認證注冊就可以投資，只需要一臺電腦或一部手機就可以輕松將資金轉到余額寶賬戶，投資過程簡單方便，投資和贖回規模也沒有下限，為中小投資者提供了理財平臺。另外是一種T+0的貨幣型基金，當投資者贖回時并不需要像股票一樣遵循T+1政策，具有即時到賬的特點，因此，資金流動性較強，出現流動性風險的可能性較小。
3.技術創新。自從20世紀末招商銀行行長馬蔚華提出要以“創新”兩字貫穿金融市場中以來，余額寶在互聯網金融發展的草根時代引領了一陣狂潮，開創性將互聯網應用到金融市場中去，余額寶投資者可以通過客戶端隨時隨地在網上購物并輕松付款。另外，余額寶操作簡單靈活，在電腦和手機客戶端上可以清晰的看到賬戶余額、每日收益總額、每日年化收益率等各項指標的數值，技術創新是余額寶這類互聯網理財產品最突出的特點。
（三）余額寶的盈利模式分析
余額寶通過與天弘貨幣基金公司合作，將貨幣基金主要投資剩余期限在1年以內的國債、金融債、央行票據、債券回購、銀行存款等低風險證券品種，分享貨幣市場的投資收益。據天弘基金披露的數據，2500億規模的余額寶，超過80%投資的是銀行的協議存款，因協議存款收益較好，并且可以提前支取，無論是從流動性和收益，都是面向千元投資額的互聯網金融T+0貨幣基金最好的投資選擇。
余額寶現在有大量融資規模，當與銀行進行協議存款談判時有更大的籌碼，就能獲得更高額的利息差，在給傳統商業銀行帶來經營沖擊的同時，獲取了較大規模的凈利潤。
四、余額寶等互聯網理財產品風險分析
（一）監管風險
目前，我國國內的監管體制主要是“一行三會”模式，即中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會，對現有的金融市場進行監管。以余額寶為首的互聯網理財產品具有影子銀行的性質，在創新和盈利的過程中，往往存在基金管理公司管理行為不規范、銷售行為不正當，所授權的監管部門監管不嚴或監管不到的現象出現，因此在監管方面存在很大的漏洞。
周小川曾在2014年全國政協小組討論會上提到，并不會取締余額寶這類互聯網理財產品，相反應加強監管。監管層“鼓勵支持”的態度已然明確，隨之而來的還有監管之手，風險提示不充分和部分領域的監管空白是目前互聯網金融面臨的最大的兩個監管問題，現在的黨務之急就是把握重點，加快監管步伐。
（二）經營風險
余額寶這類互聯網金融發展到一定階段出現的產物，虛擬性、不可控性是它們與生俱來的特點，對于投資者來說本身就存在一定的風險。匯添富的“現金寶”曾因為自身體制不完善，出現盜用投資者信息以非法手段獲取本金的案例，另外，今年6月份深圳一家名為“科訊網”的P2P網貸平臺超過2700萬元的“跑路”事件，青島港金屬貿易融資公司在18家銀行的貸款超過160億元，涉貸的一些核心人員已經外逃，成為近期內最大一起“騙貸”案例。
2014年上半年央行曾對支付寶每日投資限額進行了規定，旨在降低交易過程中的交易風行，另外還需要對領導者和管理者進行職業培訓，提高他們的道德素養，我們還需要提高信息透明度，降低投資者由于信息不對稱帶來的道德風險和逆向選擇等風險因素的產生。
（三）利率風險
周小川說，“市場上肯定有一種力量是推動利率市場化的，各種新興的業務方式也都是對利率市場化有推動作用的”。有些學者認為余額寶是趴在銀行身上的“吸血鬼”，推高資金利率，轉嫁給實體經濟，當這類新興產品出現以后，大量的銀行協議存款將傳統商業銀行置于不利的位置，更多的談判籌碼降低了銀行凈利潤，增加了市場利率風險。推動利率市場化進程成為解決這一風險因素的關鍵性措施，在市場一體化的今天，應該放開銀行的利率管制，更多的交給市場這張無形的手去解決，余額寶的這類新型理財產品市場將隨之萎縮，余額寶的優勢將不復存在，利率風險因素也隨之降低。
五、結語
余額寶作為互聯網金融的領軍者，將科學技術和金融市場結合到一起，促進了金融市場的改革和創新步伐，不僅給融資部門帶來了方便，同樣給投資者帶來了更多的收益，但給傳統商業銀行帶來了很大的沖擊，因此，這類互聯網金融所產生的理財產品未來的發展模式還有待我們去深入研究。
參考文獻
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本文對在我國處于新興發展階段的證券投資基金的發展歷程進行分析，對其現階段的發展狀況進行探討，指出我國證券投資基金目前存在的一些問題，并提出一些對策以及建議，望能對推動我國證券投資基金的規范健康發展提供一些線索。
一、證券基金的概念及作用
1、證券基金的概念
證券投資基金是指通過發售基金單位集中投資者的資金形成獨立財產，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份額享受收益和承擔風險的集合投資方式，是一種利益共享、風險共擔的集合投資計劃。
2、證券基金的特點
與其他投資方式相比，它有其自身特點：（1）集合投資。通過基金發售單位在短期內募集大量的資金用于投資，發揮資金集中的優勢，以利于降低投資成本，獲取投資的規模效益；（2）專業管理。通過專業化的基金管理公司來管理和運作，表現在投資理念系統化和投資手段現代化；（3）組合投資。根據基金契約中規定的投資目標、投資范圍、投資組合和投資限制，進行資產配置和投資組合，分散投資風險；（4）嚴格監管與透明性。為切實保護投資者對基金投資的信心，國際的相關監管部門都對基金業實行嚴格的監管，對各種有損投資者利益的行為進行嚴厲的打擊，并強制基金進行較為充分的信息披露。
3、證券基金的作用
證券投資基金一方面面向投資大眾募集資金；另一方面又將募集的資金通過專業理財、分散投資的方式投資于資本市場，從而發揮著一種重要的金融媒介作用。
（1）促進證券市場穩定和規范化發展
首先，證券投資基金作為目前證券市場上規模最大的機構投資者，它的投資理念、投資策略都對市場產生深遠影響，證券市場由以前的坐莊盈利逐漸發展為依靠研究挖掘價值低估的股票來獲利；其次，證券投資基金在上市公司經營管理的話語權得到制度保障，同時在二級市場上，基金投資與運作規范、資產質量好、盈利能力強、發展潛力好的上市公司，有利于督促上市公司規范化運作；第三，證券投資基金作為供投資者投資的品種，擴大了證券市場的交易規模，起到了豐富和活躍證券市場的作用；第四，不同類型、不同投資對象、不同風險與收益特征的證券投資基金在給投資者提供廣泛選擇的同時，也成為資本市場上不斷變革和金融產品不斷創新的來源。
（2）拓寬中小投資者的投資渠道
對中小投資者來說，投資渠道有存款、債券、保險、信托、股票和基金等，存款和債券風險較低，但收益率也相對低。股票投資要求投資者需要有一定的判斷能力和選擇能力，而中小投資者在時間和知識上都不能很好的保障，因此其風險相對較高。證券投資基金由專門的投資研究團隊來專業化投資，為中小投資者提供了風險收益相對較好的投資品種。對機構投資者來說，特別是對資產的風險控制要求較高，收益也相對較高的機構投資者來說，同樣是一種較好的投資渠道。在我國，保險公司、社保基金、大型企業等都是證券投資基金的機構投資者。
（3）促進產業發展和經濟增長
證券投資基金將中小投資者的閑散資金集中起來投資于證券市場，擴大了直接融資比例，為企業在證券市場籌集資金創造了良好的融資環境，實際上起到了將儲蓄轉化為生產資金的作用。這種儲蓄轉化為投資的機制為產業發展和經濟增長提供了重要的資金來源，有利于生產力的提高和國民經濟的發展。
二、我國證券基金的現狀及存在問題
根據統計，截止2007年12月31日，我國共有321只證券投資基金正式運作，資產凈值合計856416億元，份額規模合計6220135億份。其中53只封閉式基金資產凈值占全部基金資產凈值的19%，份額規模占全部基金份額規模的13%。268只開放式基金資產凈值占全部基金資產凈值的81%，份額規模占全部基金份額規模的87%。從1998年6月30日開始至2007年底，基金所持有的股票市值占股票市場流通市值比例從1%提高到超過20%，證券投資基金已經成為我國證券市場舉足輕重的重要力量。同時，它已經初步顯示出在有效配置金融資源、改善產業結構和經濟結構、抑制投機行為、改善證券市場的投資者結構以及促進投資金融制度創新和金融工具多元化等方面的積極作用。
與國外相比，我國基金行業雖然發展極為迅速，但是由于起步相對較晚，在發展中還存在很多不足，從基金運作的大背景環境到基金具體操作都存有很多急需解決的問題。
1、證券市場不完善，上市公司質量不高
目前，我國證券投資基金在發展中出現的各種問題與我國資本市場不規范、金融市場不發達有密切關系。基金管理公司在搭建投資組合時很容易出現“巧婦難為無米之炊”情況，也難以進行有效的產品創新。華夏證券的盲目擴張，投資于各類實業，大規模地對外融資、增資擴股，導致財務成本越積越高，最后形成巨額虧損，加速了破產的步伐。這也從某個角度說明了我國證券基金投資品種的匱乏，使得多數的證券管理公司的投資無從下手，盲目的投資，注重短期效益而忽視了企業的更合理長期發展。我國的股票市場是在為國企解困籌集資金和國企股份制改制功能定位上發展起來的，股票市場的非良性發展扭曲了市場正常機制和作用的發揮。市場缺陷增大了市場的系統風險，降低了市場的有效性。市場的無效性使得指數的波動無法真實的反映市場的收益率和風險，基金的收益率失去了比較的基準，更增加了基金跟蹤指數的難度，還有可能導致基金為了跟蹤指數而增加交易成本。
2、法律法規不健全，市場監管不力
目前，我國《證券投資基金法》、《證券法》己經出臺，《信托法》等還在研究、制定中，法規體系還有待進一步完善。法規不健全及市場監管不力使得我國的證券市場投機性很強，違規資金在證券市場上興風作浪，一些機構操縱股票、大肆炒作。
3、我國基金公司治理結構不合理，內部監管機制不健全
目前，我國設立的基金都是契約型基金，契約型基金缺乏股東大會的監管，容易出現類似于華夏證券管理層政企不一的局面，導致董事會、股東會和監事會被虛置，責權利嚴重分離。
證券基金公司雖然有托管人的監管，但由于托管費用和托管人是由基金公司繳納和選擇的，很難保證監管的質量，如此一來，基金持有人又必須面臨基金公司內部監管機制不健全帶來的風險。
4、缺乏避險工具，系統性風險高
我國基金的風險分散能力不高，這與基金投資范圍受限有很大的關系。我國股市容量偏小特別是優秀的上市公司偏少，可供基金管理公司進行分散化、規范化、特色化投資的股票很少。另外，我國的金融市場產品比較單一，債券市場、貨幣市場及金融衍生品市場不發達，資本市場沒有做空機制，投資基金無法通過做空機制回避系統性風險，基金業績(特別是股票基金業績)與股票市場的波動呈非常明顯的正相關關系。這些都制約了我國證券投資基金管理人控制系統性風險的能力，基金管理人不得不面對比國外同行更大的風險。中國證券市場的不穩定在很大程度上是由于來自政府政策的不連續性、不穩定性和所謂市場消息等系統因素干擾太多，沖擊太大。
5、市場存在明顯的羊群行為
羊群行為是指群體中的個體與大多數人一樣思考、感覺、行動，與大多數人在一起、保持一致，或一種行為模式在人群的傳播傳染。羊群行為具有的學習與模仿特征使眾多基金經理的行為具有一定的趨同性，削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。這是我國現階段存在的普遍問題。羊群行為的行為主要是由于基金經理的非理、信息的不對稱性、，投資行為的趨同性等造成的。
6、缺乏公眾認可的評價體系
隨著證券投資基金規模的不斷擴大，我國基金評估市場己初步成形，但尚處在初級階段的基金評估業也暴露出了不少問題。目前進行公開基金評級的一些機構，大多與基金公司有著千絲萬縷的利益關系，僅有為數不多的科研機構可視為獨立的第三方。沒有令人信服的獨立的評級機構，投資者購買基金時缺乏依據，基金經理在運作基金時沒有參考，這些都將影響基金的良性運作。
三、推動我國證券基金規范發展的一些對策建議
為了使我國證券投資基金能夠更好、更快的發展，在資本市場中發揮更積極的作用，本人結合各種資料提出以下建議。
1、規范資本市場，為投資基金的發展提供良好的外部環境
為加快我國投資基金的發展，提高金融資源的配置效率，必須加快我國資本市場的規范化、市場化和法制化，減少行政干預，擴大股票、債券和貨幣市場規模，建立多層次金融體系，給投資基金搭建一個能夠快速、健康發展和不斷創新的良好環境。同時，還要改善證券市場最基本投資對象——上市公司的整體質量，這不僅是對基金的支持，也是整個證券市場健康發展的基本保證。提高上市公司的質量主要在于建立科學的進入與退出機制：一方面，通過新股發行核準制把好新股發行關，將素質差的企業拒于股市大門之外，為股市提供具有良好經營業績和發展前景的新鮮血液；另一方面，建立股市的退出機制，讓那些已經不符合上市公司標準而又挽救無望的企業退出股市。
2、進一步完善基金法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的不健全而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得到保證，法律法規的滯后性在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。2003年，《證券投資基金法》的出臺對促使基金管理者合規運作將起到十分重要的作用?！蹲C券投資基金法》的頒布和實施，確立了基金業的法律地位，為基金業的發展創造出廣闊的空間，有利于加強對投資者權益的保護，增強基金投資者信心。因此，要進一步建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，逐步擺脫過去依賴行政指令的發展軌道，從而實現我國基金業發展的規范化和法制化。
3、建立獨立的第三方基金評價體系
結合我國資本市場實際情況，我國的基金評價體系應具備如下特征：(1)由相對獨立的第三方來擔任評價機構；(2)評級方法應全面、客觀、科學，適應中國基金業的特點；(3)具備成熟的盈利模式以保證其持續穩定發展。為此，需要在以下幾個方面做出努力。首先，建立基金信息披露的統一標準，可以考慮逐步引進全球投資績效表現標準(GIPS)；其次，鼓勵更多的與基金無利益關聯的獨立第三方來建立基金評價體系，引入競爭機制；同時，也應當考慮把國際知名基金評級機構進入我國，讓他們也參與競爭。
4、加強行業自律管理，積極發展公司型基金，完善基金行業的外部治理機制和內部組織形態
國外經驗和國內實踐均表明，僅僅依靠國家證券監管機構的監管，不足以管理和規范國內投資基金的發展。我國的基金業也應該組建多元化的監管體系，加強行業自律管理，組建基金行業協會?；鹦袠I協會應以基金業基本法律法規為依據，通過制止惡性競爭行為和違法違規行為，保護基金市場的穩定，促進基金市場的健康發展。要進一步規范基金的發展還應考慮：賦予基金托管人更大的監督權和責任，托管人可以拒絕執行基金管理人違法違規的投資指示，并有責任向監管機構報告；明確基金管理公司在蓄意損害基金持有人利益的情況下需要承擔民事賠償責任。
從基金的治理和監督而言，公司型基金的投資者比契約型基金具有更大的權利。公司型基金的內部治理結構借鑒了現代公司治理的積極成果，各利益相關者的權責更加明晰，既有利于保護基金投資者的權益，也有利于基金運作的效率和基金的持續發展。因此，在進一步規范現有契約型基金的同時，借鑒國外成熟經驗，盡快發展公司型基金。
5、降低市場準入門檻，加強基金業競爭
目前只有證券公司和信托投資公司才能作為基金和基金管理公司主要發起人的規定，在制度上使得基金運作的獨立性很難保證，其結果是人為地減弱了基金行業內部的競爭性，也在一定程度上阻礙了基金業規模的增加。沒有競爭或者競爭不充分，就會造成效率損失或資源配置的不到位。要大力發展我國的投資基金，必須有效降低基金管理人和基金托管人的資格認定標準，允許更多的機構參與到基金的發展和運作當中。
6、努力做好證券基金的宣傳普及教育工作，加強國際合作與交流
篇7
被全球PE投資人所追捧的黑石，其實最大的業務部門不是企業股權投資，而是地產基金，地產基金貢獻了公司過去3年利潤總和的50%！
而全球最大的酒店管理集團喜達屋酒店管理集團其實是被一家私募地產基金創造出來的，這家基金剛剛打造了全球最“貴”的酒店，并把它賣給了中國的陽光保險集團……
此外，私募地產基金管理公司不僅可以管理私募基金，還可以管理公募的REITs公司，有一家私募地產基金公司就管理了5只REITs……
至于REITSs，它是一種以高分紅著稱的特殊地產基金，有一種REITs，它可以每月分一次紅，并已連續分紅540個月（45年），它的投資人像領工資一樣每月領取分紅收益……
關于地產基金，談論的已經太多了，在這里我們不想講那些眾所周知的故事，只想講講那些你可能還不知道的關于這個“家族”的投資秘訣，以及那些你可能還沒聽說過的、但卻已經憑借獨特的投資策略為投資人創造了豐厚財富的“家族成員”，希望有一天中國的地產基金也能成為這個“家族”中的佼佼者。
地產基金“大家族”
地產基金管理資產超過4萬億美元
房地產投資基金是指投資于房地產及其相關產業鏈的投資基金，即通過發行基金單位，集中投資者資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運用資金，為基金單位持有人的利益而投資于房地產產業鏈相關資產（包括房地產項目、抵押貸款、房地產企業的股權、債權、MBS及其他不動產相關金融產品）的投資實體。
按照募集方式劃分，房地產投資基金可以分為公募型和私募型基金，REITs是公募房地產投資基金的主要表現形式，而有限合伙型的封閉式地產基金則是私募地產基金的主要表現形式。
至于國內最常見的投資于“地產開發項目債權收益”的地產信托，只是眾多地產基金中的一種;實際上，地產基金既可以投資于地產開發項目，也可以投資于長期持有的出租物業，包括寫字樓、商場、酒店、工業地產、養老社區、出租公寓等;它既可以投資于地產項目的債權，也可以投資于地產項目的股權，還可以投資于地產企業發行在外的各類證券資產，更可以在行業低谷中投資于地產領域的不良資產。
目前，全球公募及私募地產基金的資本額已達到2萬億美元，管理的資產額則超過4萬億美元，其中，單只地產基金的募資規模最大可以達到130億美元。而被眾多私募股權機構所追捧的黑石集團，同時也是全球最大的地產基金管理公司，過去5年，黑石在地產領域的累計募集資金額達到463億美元，當前管理資產額超過900億美元;而全球最大的REITs公司，當前的總市值也已超過570億美元。
收益率方面，過去20年，公募的股權型REITs基金的年均收益率達到11.5%，而私募的地產基金則出現比較嚴重的業績分化，好的基金年化收益率可以達到30%-40%、甚至更高，而差的基金則可能出現嚴重虧損甚至提前清盤，但如果對各年發起的所有私募地產基金進行等額配置的話，過去20年平均的年化收益率可以達到12.3%。
總之，地產基金是個“大家族”，很多地產基金管理公司的管理資產規模都要比地產企業大得多，因此，地產基金并不是地產企業的融資工具，而是旨在透過對地產行業的多策略投資，為各類投資人提供一個從不動產投資中獲取長期穩定高收益的機會。
REITs的本質：為普通投資人提供一個從不動產投資中獲取長期穩定收益的機會
1960年9月14日，美國頒布《房地產投資信托法案》，允許設立REITs，開啟了美國以及全球REITS市場的發展歷程。目前全球已有20個國家和地區相繼推出REITs，另有7個國家和地區正著手開辟REITs市場，全球REITs的總市值已經超過一萬億美元，北美是REITs市場最發達的地區，占全球REITs總市值的60%以上，澳大利亞和日本次之，市值占比分別為8%和6%，中國香港的REITSs市值占比約2%。從REITs的投資區域分布來看，作為REITs發源地的美國是全球第一大REITs投資市場，占比43%，歐洲緊隨其后，投資額占比為27%，亞洲為第三大投資區域，占比19%。
所謂REITs，其英文全稱是“Real Estate Investment Trusts”，REITs是一類特殊的地產投資基金，它需要滿足以下幾個條件：一是REITs必須將90%以上的年度應稅收入（資本利得除外）以股利形式分配給投資人;二是REITs的資產中75%以上應該是能夠產生穩定租金收益或利息收益的資產或證券;三是REITs的收入中75%以上應來自于租金或利息收益?？傊?，REITs存在的核心是幫助投資人以股利形式從不動產投資中獲取穩定的長期收益，以減小經濟周期波動對投資人的沖擊，并在長期中對抗通貨膨脹的影響。為了鼓勵這種基于租金或利息收益的長期投資，各國政府都對REITs給予了一定程度的稅收優惠，通常REITs的分紅部分可以豁免企業所得稅。
在各國政府的政策扶持下，過去40年，REITs已憑借其長期穩定的較高收益成為繼現金、股票、債券之外的第四資產。自1972年以來，截至2014年12月31日，富時全部REITs指數的年化總收益率達到9.93%，其中，股權型REITs的年化總收益率為12.22%;而過去40年（1975-2014年）股權型REITS的年化總收益率達到14.14%，過20年的年化總收益率為11.52%，過去10年的年化總收益率為8.32%，過去5年的年化總收益率為16.91%，均高于同期股票或債券指數收益率。
REITs公司為什么能夠在長期中提供相對穩定的高收益？這與其較高的股利收益密不可分。從1994年一季度到2014年四季度的20年間，REITS公司平均的分紅率達到71.6%。高分紅率下，過去20年股權型REITs公司年均11.52%的總收益率中，年化的股價收益率（即，資本利得部分）為5.44%，貢獻了總收益的47.20%;而年化的股利收益率則達到6.08%，貢獻了總收益率的52.80%。對于抵押貸款類REITs，股利收益的貢獻更大，過去20年抵押貸款類REITs的年化總收益率為7.88%，其中，年化的股利收益率達到11.84%，而股價收益率的貢獻則為-3.96%。
綜上，在股權型REITs的收益構成中，50%-60%都來自股利收益的貢獻，長期中平均的股利收益率在6%以上;而在抵押貸款類REITS的收益構成中，股利收益率平均達到11%-12%，但股價收益率則可能出現較大損失。與之相對，標普500指數在1972年-2014的平均的股利收益率只有3.35%，僅貢獻了同期股指總收益的28%，其余72%都來自資本利得的貢獻。
所以，不難看出，REITs的本質就是以高分紅這種形式讓普通投資人也可以從不動產投資中獲取長期穩定的較高收益，從而可以抵御通貨膨脹的影響。
私募地產基金：為機構投資人和高凈值客戶定制的地產投資策略
與REITs相比，私募地產基金的投資門檻更高，流動性較差，通常面向機構投資人和高凈值個人――國際上，私募地產基金的投資人以機構為主，其中，各類母基金（基金中的基金）占35%，保險資金占24%，慈善捐贈基金占14%，財富管理機構占11%，基金占4%……2011年以來全球機構投資人在不動產上平均的目標配置比例已經從9.2%上升到9.8%，其中養老基金的目標配置比例略高，在10%左右，而基金、捐贈基金、慈善基金的目標配置比例略低，在8%左右。
數據顯示，美國、加拿大、歐洲和澳洲的養老基金平均有75%會進行不動產投資，在不動產投資中，平均只有19%的投資采用內部配置方式，即，由機構投資人自身的投資團隊決定資金投向;其余81%的投資都采用外部配置方式，即，委托私募地產基金、基金中的基金等外部投資管理機構來決定資金投向。中小機構的外部配置比例更高，大型機構的外部配置比例略低，但即使是那些最大型的養老基金，外部配置的比例也占到50%以上。結果，在養老基金的不動產投資中，REITs投資平均占不動產投資總額的20%，另有17%為不動產的直接投資，其余全部投資于各類型的私募地產基金?？傊禺a基金（包括公募和私募基金）已經成為機構投資人資產配置的重要組成部分。
近年來私募房地產投資基金發展尤為迅猛。2014年，全球共有177只私募地產基金完成募集，募集總額達到900億美元，與2013年的募集總額相當，接近歷史最高水平;單只基金平均募集規模為5.28億美元，達到2009年以來的歷史峰值。截至2014年底，全球私募地產基金管理的資本總額達到7420億美元，另有2170億美元的承諾資本等待繳入。而截至2015年一季度，全球正在募集的封閉式私募地產基金共447只，另有16只私募地產基金中的基金和4只二級市場母基金在募集，總的目標募集金額為1710億美元。
私募地產基金之所以能夠成為機構投資人和高凈值客戶資產配置的重要類別，一個重要原因就在于它的投資策略十分豐富，能夠滿足投資人的多樣化風險收益要求。私募地產基金按投資標的可以劃分為住宅開發基金、寫字樓基金、零售物業基金、出租公寓基金、養老社區基金、工業地產基金、酒店基金等;按投資區域又可以劃分為北美基金、歐洲基金、亞太基金、全球基金等;按投資策略則可以分為核心型基金、核心增益型基金、增值型基金、機會型基金、債權投資基金、不良資產投資基金、基金中的基金等。
其中，核心型基金、核心增益型基金、增值型基金、機會型基金大多為股權投資基金，主要投資于地產項目或地產公司股權;而債權投資基金則主要投資于各類抵押貸款、夾層貸款、資產支持證券和地產企業的信用債;不良資產投資基金通常是以“股權+債權”方式收購陷入財務困境的地產項目或地產企業資產，通過債務重組使其恢復現金流。
總之，私募地產基金可以投資于從住宅，到商業地產，再到醫療養老、產業園區等各個細分市場的物業資產;它既可以投資于產業鏈的開發環節，也可以投資于產業鏈的持有環節，或增值改善環節，還可以在逆周期中推動行業整合，從而可以在行業周期的各個階段都為投資人創造良好收益。
統計顯示，從2000年底至2013年底，Preqin私募地產基金指數從100上漲到259.4，幾何平均的年化收益率為7.6%，算術平均的年化收益率為9.2%，80%的時間里年度收益率為正。雖然單年的最大損失率一度達到38.8%，但隨著持有期的延長，基金整體的收益狀況會有明顯的改善。因此，即使經歷金融危機，多數基金的到期收益率表現較好。
實際上，如果不考慮基金規模的大小，對當年發起的所有私募地產基金進行等額配置，并計算該組合的到期收益率，則從1995-2012年各年發起的基金組合（2012年以后發起的基金大多還處于投資期內，無法計算出有意義的到期收益率），截至2015年1月的平均到期收益率為12.3%，最大損失率僅為2%。
不過，如果選錯了投資基金，又踏錯了投資時點，那么損失也將是十分慘重的。比如2006年發起的私募地產基金，由于發起時趕上了歐美地產行業的估值高峰，但隨后就遭遇了金融危機，所以，這一批基金的收益率普遍較低，到2015年初平均有2%的資產損失;但其中排名前四分之一的基金，其投資資產的累計升值幅度仍然可以達到33%，年化的凈內部回報率為7%;而排名后四分之一的基金至今仍面臨著相當于初始投資成本37%的投資價值損失，部分基金由于杠桿率過高，在金融危機期間已經提前清盤，導致投資資產全部損失。
所以，了解地產基金的投資策略和基金管理公司的盈利模式是保證投資收益的前提。
知名私募地產基金有哪些？
在2015年PERE 50（Private Equity Real Estate）的全球私募地產基金排行榜上，排名前50位的基金管理公司過去5年累計募集資金2240億美元（不包含債權投資基金和母基金的募集額），其中，排名第一的黑石地產基金過去5年累計募集資金463億美元，排名第二的喜達屋資本集團，過去5年累計募集資金146億美元，排名第三的孤星資本，過去5年累計募集資金125億美元，排名第4至第10位的依次是普洛斯中國（91億美元），Brookfield Asset Management（85億美元），鐵獅門公司（84億美元），柯羅尼資本（65億美元），凱雷集團（59億美元），城堡投資（47億美元），橡樹資本（43億美元）。
整體看，排名前50位的私募地產基金管理公司可以分為三類：全能型另類投資基金（如黑石、凱雷等），專業地產基金管理公司（如喜達屋資本、柯羅尼資本等），以及地產企業背景的基金管理公司（如地產開發企業背景的鐵獅門、物業管理公司背景的仲聯量行等）。發起人背景不同，基金管理公司的模式定位和核心能力也有所差異。
其中，全能型另類投資管理公司發起的地產基金大多具有廣泛的地域分布和多樣化的產品線，產品涵蓋了核心型基金、增值型基金、機會型基金、不動產債權投資基金、夾層基金、地產證券投資基金、基金中的基金等。憑借投資的廣度和寬度，全能型的另類投資管理公司可以有效彌補單只基金上的投資虧損，并以其資產配置的優勢吸引機構投資人的加盟。
與全能型的另類投資管理公司相比，專業地產基金公司的基金規模一般略小，但投資業績并不遜色，這些機構通常具有更強的周期套利能力，低谷中不良資產、不良債務的收購成為很多專業地產基金公司的一項核心策略。此外，專業地產基金公司還十分關注產業整合的機會，通過推動一級市場的行業并購和二級市場的分拆上市，賺取行業整合的溢價收益。
至于地產企業發起的地產基金，其投資標的一般會聚焦于企業自身的優勢產品線，并通過深入參與開發管理環節的增值服務來擴張基金收益空間，以投資服務的深度來拼廣度。同時，為了彌補自身在資產配置和投資范圍上的劣勢，地產企業發起的基金一般會和金融機構建立更緊密的合作關系，包括與金融機構聯合發起基金、為機構投資人定制基金、允許機構投資人跟投基金等。
而即使是同一類型的基金管理公司，也有著各自擅長的領域和特色化的投資策略。因此，在不同的市場周期中，基金之間的業績差異可能很大，尤其是私募基金，由于投資門檻較高，所以，即使是機構投資人也很難做到真正的分散投資。因此，在全球化配置時代，要做一個“聰明的投資人”，了解國際市場上主要基金管理公司的投資專長和投資策略很重要。而對于國內的基金管理人來說，成熟市場的基金模式也將成為很多國內基金經理們的標桿和榜樣。
為此，我們將在這里和大家分享更多地產基金的故事，一起挖掘基金背后的“賺錢”秘訣。
地產基金的
策略分類
核心型基金，主要投資于城市核心區穩定運營中的成熟物業項目，如寫字樓、商場、工業地產等，一般出租率在95%以上，租金回報率在7%以上，標的資產的當前現金流就能夠滿足投資人的回報率要求，租金收益是最主要的收益來源。
核心增益型基金，投資策略與核心型基金相似，只是部分項目需要通過經營改善和改擴建來提升租金回報和資產價值。
增值型基金，投資于需要經營改善、租戶優化、翻新再造的地產項目。標的資產的當前現金流一般能提供6%-8%的投資回報，通過對物業資產的經營改善、租戶優化、改建擴建可顯著提升租金收益和資產價值，使預期的投資回報率提升到10%以上，資產增值和租金收益共同構成了投資人的收益源。
機會型基金，目標收益率通常在16%以上，投資于閑置的、新開發的、及其他負現金流的地產項目或新興市場的投資機會;標的資產的當前現金流為負或現金流波動很大，投資人的主要收益來自于未來的資產升值收益。中國的地產開發型基金大都屬于機會型基金。
篇8
公募基金經理進入私募基金并非一片坦途，公募基金經理需要一個適應期，雖然不用面對公募基金的排名壓力，但面對的業績壓力可能更大。
基金經理離職潮暗涌
繼工銀瑞信投資總監江暉、長盛基金投資總監閔昱等離職之后，公募基金經理們再次涌動離職潮。北京、上海、深圳等地的個別基金管理有限公司近期都出現基金經理離職的問題。進入2007年以來，基于對公募基金的贖回壓力以及強調短期排名的不滿，越來越多的明星基金經理開始轉戰私募基金。
基金經理炫目的光環背后，是年均30％左右的淘汰率和年均54.3％的變動率。近年眾多明星基金經理轉投私募，更使基金經理的流動性為投資者所關注。每年基金經理離職人數不斷增加，平均任職期限不長于一年半。在美國，基金經理平均任職期一般超過5年。
2000-2006年的7年間，職位更換最頻繁的基金經理，是現任信達澳銀基金管理公司的信達澳銀領先增長的基金經理曾昭雄，自2003年4月起，他曾先后任職于泰達荷銀、景順長城、招商等3家基金管理公司的8只基金。
從基金分類看，66只基金中，封閉式基金11只，其余均為開放式基金。在開放式基金中，股票型基金的基金經理變動率相對較高，有22只基金的基金經理發生變動，占40％。此外，貨幣型、混合型、保本型和債券型基金經理的變動率分別為24％、22％、7％、7％。
“金錢”和“游戲規則”導致離職
分析人士認為，基金經理拋棄公募基金原因較為復雜，但其中公募基金關于基金經理收入分配制度及個人投資限制是無法回避的一個原因。
調查顯示，公募基金經理在收入上屬于當之無愧的“金領”。國內基金經理現在的收入因所在公司規模大小而有所不同，規模較小的公司，基金經理年收入數十萬元；規模較大的公司，基金經理收入可能超過100萬元。但這樣的高薪酬也并不能讓基金經理滿意。去年以來，隨著基金規模的井噴式增長，基金公司提取的管理費也與日俱增，可公募基金經理們并未獲得更多的收益，這使他們創造的價值與得到的回報顯得不成比例。
與公募基金封頂的年薪制相比，私募基金的激勵機制更為靈活。由于不受倉位比例限制，也不披露投資狀況，私募基金在去年的市場行情中通常能獲取2～3倍的收益。如此一來，私募基金慣用的收益分成模式，把公募基金經理遠遠甩在了身后。
此外，公募基金經理個人不能為自己買賣股票、基金公司的員工持股計劃無法開展、基金經理不能購買自己管理的基金等，這些限制雖然具有一定的合理性，但也對基金經理的個人價值的貨幣實現構成了障礙。于是，不少公募基金經理只得通過私下建“老鼠倉”來堤內損失堤外補。然而，“老鼠倉”也讓人膽戰心驚。越來越多的公募基金經理在積累了一定名氣或客戶資源后，選擇了轉入私募基金，甚至自立門戶組建私募基金。
事實上，公募基金經理目前堅定看好中國資本市場的長期增長，中國資本市場制度性變革和中國經濟的強大增長潛力使他們相信，這一輪牛市是自己一生中難得的機遇，因此希望抓住時機盡快實現個人價值最大化。而私募基金個人參股或者按比例分紅的分配制度，最契合公募基金經理的心理，這也是為什么這么多公募基金經理集中投奔私募的原因。
當然，金錢并非是基金經理“出走”的唯一理由。公募基金業績考核的殘酷眾所周知，短期排名的“游戲規則”讓眾多基金經理感覺時刻如坐針氈。
由于公募基金公司追求的是相對收益，基金經理只要跑贏基準指數和大多數同行，就可以稱之為成功，而基金公司又是以收取1％左右的管理費為盈利模式，所以拼命做大基金規模成了基金公司的經營目標，客戶盈利的最大化就退居其次了。因此，才有了每周每月每年的基金經理排名，排名靠前才能為下一次基金發行吸引更多資金申購，才能收取更多的管理費。而一些新基金經理只要一個季度或半年業績排名不好，公司老總就沒耐心了。
這種排名機制迫使基金經理不能按照一個中長期的方式去思考問題和進行操作，更難以堅守自己的風格，而每個基金公司幾乎雷同的股票池，也限制了基金經理投資智慧的發揮。
在這一點上，私募基金就靈活許多。私募基金永遠追求絕對收益，收益越高越穩定越能吸引客戶，未必需要很大的資金規模，管理幾億元的私募的收益不亞于管理幾十億元的公募的收益，而且收益大部分都屬于私募基金經理所有，付出與回報成正比。
“公”轉“私”的日子并不好過
公募基金選擇批量離開，多位基金公司投資總監表示是制度使然，但對于公募基金經理的殺入，一些私募基金經理的看法卻大不相同。
已經“公”轉“私”一段時間的張旭揚認為，公募基金經理進入私募基金并非一片坦途，公募基金經理需要一個適應期，雖然不用面對公募的排名壓力，但面對的業績壓力可能更大。
張旭揚解釋說，絕大多數私募客戶都是追求高回報的，他們不會考慮市場是在高位還是低位，資金隨時都可能交給你，投資期也有長有短，或者3個月，或者一年，這些都是操作的難點。但大多數客戶并不關心，他們只關心兩個問題，一是最終能賺多少錢，二是你用多長時間賺了這些錢。張旭揚表示，適應這些都需要時間，去年那種單邊上揚行情很難重現了，而客戶的思維卻依然停留在暴利的記憶中，說服他們降低預期很難，讓他們長期投資同樣很難。
即使遇到了一個大客戶，他愿意長期投資，也只是初步成功。在私募基金圈內，有一種情況時常會發生，就是私募基金經理為客戶賺了大錢，但對方卻不按談好的條件支付管理費。因為錢在客戶賬戶上，他可以說是自己操作的，即使你去告他，私募基金這種形式也不受法律保護，多半贏不了官司，他去年就有一個賬戶從400萬做到了1200萬，結果一分錢沒拿到，最后也只有不了了之。
在許多關于基金經理棄“公”投“私”的原因分析中，報酬較少是公轉私的重要原因。但相當多人士持“私募公募的薪酬根本不能相比較”的觀點?！皟烧叩闹贫认嗖钐h，很多私募基金的管理人是拿了自己的錢出來的，和投資人的錢放在一個鍋里投資，也就是他自己也承擔投資風險，更不要說還要負責管理費用這些固定開支了。”
據稱，雖然同樣是做投資，“公轉私”也并不是外界想象的那么水到渠成，由公開募集轉到私下募集，能否吸引到足夠的資金，這是不少擬“轉私”基金經理關心的焦點。
一位兩年前就考慮過轉做私募的基金經理分析，私募的風險還不僅僅在要承擔投資風險上。今年以來，轉投私募的人多起來，這是2006年行情催化所致，早兩年行情清淡的時候卻沒有人敢跨出這一步。原因很簡單，行情不好的時候，投資人紛紛收回投資款，私募基金無米下鍋，只有喝西北風的份――這是一些公募基金經理遲遲沒有下決心離開公募基金的原因之一。
可以看出，私募基金的所謂高報酬符合一個最簡單的投資法則“高風險高收益”，而公募基金基金經理則有旱澇保收的優勢。不過，相對于私募基金的“高風險高收益”，公募基金的“低風險低收益”的特征還表現得不明顯。有知情人士非常坦白地說，就是以現在的行情，一些公募基金經理也不見得比私募基金的管理人掙得少?，F在好多公募基金經理在外面都管了一些資金，也就是俗稱的“老鼠倉”。這些資金給基金經理帶來的收益堪比私募基金。
篇9
短期內，從當前正/逆回購操作來看，2.50%-4.50%可能是央行對回購資金利率的“指導價”。建議積極利用資金面的波動，在上下限處進行波段操作。
策略上，利用時點和結構不平衡做波段操作以及利用IRS做浮息/定息之間的互轉，可以為投資組合帶來一定的收益增強。
本輪牛市特點回顧
年初至今短短2個月的時間，債市走出了一波“快?！毙星?。表現為無論是利率品種還是信用品種，其收益率在節前均出現一波快速下行的行情。筆者認為，本輪牛市主要體現為資金面行情，其主要特征是：
（一）股債蹺蹺板因素并不明顯
去年12月份至今，股債雙強，未體現出明顯的蹺蹺板效應（見圖1），表明整體資本市場資金面趨于寬裕，配置行情占據主要地位。這與去年6月份的那波因經濟回落而導致的“快?！毙星橛忻黠@差別。
（二）主要以信用債為主導
從歷史均值看，當前各品種收益率依然處于歷史均值以上的水平，持有價值相對較高。但從本輪收益率下行的幅度看，利率品種下行幅度不大，7-10年期收益率變動幅度并不大，且自2月底開始已經有所反彈。但信用品種則相反，市場依然延續較高的熱情，市場成交持續火爆，收益率節節向下。
（三）一級市場引導二級市場特征較為明顯
一級市場供給稀缺推動了一級半市場的火爆格局。受節前供給稀缺、資金寬裕的影響，在發行之后、上市之前的一級半市場上，AA級以上、國企發行的券有將近20-30BP的收益。
（四）收益率曲線呈陡峭化變動
在估值上，本輪牛市3-5年期品種估值抬升幅度較大。需求較大、收益率下行幅度較快的主要集中在年內到期的短久期品種。從A+至AAA級各評級品種，年內到期收益率大幅下行了40-75BP。如果在這短短兩個月的時間內，采取杠桿化操作的話，其估值收益將遠遠大于3-5年期品種。
（五）信用利差已經低于歷史均值
在這波信用債牛市行情中，各評級信用利差明顯收窄，AAA及AA級品種的信用利差已經低于歷史均值（見圖2）。這表明本輪收益率下行并不是由收益率中樞下行所帶動，即收益率下行并非源于資金面及經濟基本面，而是由供需決定。
筆者認為，推動本輪牛市的主要因素有三個：一是年初暫時性的供需不匹配；二是節前資金面寬裕程度超出市場預期。包括短期流動性調節工具（SLO）的開啟以及外匯占款的激增推動了資金面持續寬裕；三是季節性特征的配置需求釋放，以及資金價格低位運行推動了機構的杠桿化操作，推動了市場需求維持旺盛。
但是，以上3個因素難以長久延續。從近兩個月來看，市場配置需求主要集中在年內到期的高收益品種，當前機構規避估值風險的心理較明顯，表明市場對未來走勢依然維持謹慎，賺取息差收入是市場主要的盈利模式。
經濟及通脹走勢展望
對于二季度之后的經濟走勢，筆者維持弱勢復蘇的觀點。雖然現已出臺的1-2月份數據走勢并不十分強勁，但筆者認為主要還是受春節等季節性因素的影響，隨著3月份之后開工潮的進一步展開，經濟復蘇的動力將更大，經濟反彈在上半年還將持續。但更值得關注的，還是通脹的走勢。
2月份，CPI出現一波快速抬升的趨勢，這主要是受春節因素影響。但從歷年春節前后數據對比，今年節前的食品價格漲幅的確超出了市場預期，在此之前，蔬菜等價格已經連續3個月出現快速回升，這與今年寒冬氣候有較大關系，加上去年與今年春節的錯位因素，令2月份的CPI同比增速異常突出。
但是，今年春節因素在2月上旬基本已經發酵完，從中下旬開始，食品價格趨于回落（見圖3），特別是糧食、食用油、肉禽類、蔬菜類等環比漲幅在節后已經出現明顯回落。
從中期來看，筆者對非食品價格能夠持續抬升持否定態度。節后原油價格已經出現快速下行，同時市場對QE3提前退出的預期也將對全球大宗商品漲幅產生抑制作用。即便QE3年內不退出，未來美聯儲減少資產購買量的預期也已基本成為市場共識，美元上漲的預期已經生成，這將抑制大宗商品的貨幣表現。
3-5月份翹尾低點有望將CPI同比再次拉回到2.5%以下的水平，但不確定性主要集中在6月份之后。近期上調油價、上調鐵路貨運價格以及房地產價格開始回升的預期預計在未來一段時間內會對國內的非食品價格產生連鎖影響，下半年通脹回到3.0%以上的可能性較大。如果房價難以受到抑制，物價通脹與資產泡沫有可能在2014年卷土重來。對于債市而言，無論是經濟基本面還是通脹走勢，均不利于債市走牛。
未來債券市場預判
（一）廣義基金將成為制約信用債走勢的首要因素
自2012年以來，信用債需求發生了結構性變化，具體表現為：隨著資金脫媒的發展，傳統以銀行為主導的債券市場投資需求開始減弱，尤其是對信用債的配置比例出現明顯下滑。
但另一方面，來自廣義基金及理財的信用債需求卻呈快速抬升之勢。2012年以來，以理財、公募基金、保險為代表的廣義型基金類機構成為信用債的需求主力。根據中國銀監會的數據，截至2012年9月末，銀行理財產品余額達6.73萬億元人民幣，較2011年末增長近47%。這表明在這波信用配置潮中，表外理財規模發揮了中流砥柱的作用。在這種大背景下，未來廣義基金對信用債的需求，將成為制約整個信用債走勢的首要因素。
（二）低評級品種未來的不確定性將趨于加大
筆者認為，對于低評級品種而言，未來的不確定性特別是政策風險，將趨于加大。主要表現在以下幾點：
第一，政策面對影子銀行體系的監管將支配整體信用品種需求的高低。如果傳聞中的“財存比”（理財產品與存款之比）限制真的出臺，對于低評級信用品種而言，無疑是最大的利空消息。 1月份召開的2013年全國銀行業監管會議明確提出今年監管重點是嚴控表外業務關聯風險，整頓影子銀行體系。作為低評級品種主要的需求方，未來政策風險趨于加大。
第二，2013年依然是供給大年，低評級品種將面臨更大的供給壓力。發行利率指導下限取消，低評級債券融資在傳統銀行信貸融資中的優勢進一步顯現，這將加大市場供給的熱情。此外，隨著“寬財政”下地方政府融資需求以及新型城鎮化進程的推進，未來城投等低評級品種供給壓力依然較大。
第三，由于低評級品種具有估值的高波動性及與權益類資產的高替代性，其受外部基本面及股債蹺蹺板效應的影響更大，體現出來的個券走勢不確定性更強。
（三）信用市場違約風險不會明顯減小
雖然經濟環境有所改善，但部分行業如高速公路、鋼鐵等將面臨資金兌付的壓力，特別是一些低評級企業，其面臨的再融資環境趨于惡化，這將進一步加劇現金流的波動。因此在2013年，不排除諸如超日債等類似信用事件爆發的可能性。
債市投資策略展望
筆者認為，當前債市兼具較高持有收益和較大估值風險的市場屬性，令“雞肋”行情可能在短期內持續。相對于配置時機的選擇，更應強調估值上的“防御性”以及持有期收益上的“平衡性”，即估值波動及票息回報應在時間價值上取得相互平衡。在此原則下，筆者對2013年債市的判斷是“危中有機”。
策略上，筆者的觀點如下：
1.從中期看，經濟基本面好轉以及下半年通脹回升，令債市各品種在估值上難以體現出較為明朗的前景
雖然早配置早受益原則依然適用，但久期控制仍舊是主要的風險防范手段。
2.配置時點上，拉長久期操作最好選擇在下半年
6-7月份將是通脹的階段性高點，但3-5月份通脹還將維持低位。這意味著短期內，市場還將維持一個較為寬松的資金面及政策面環境，息差交易依然有利可圖。但長期而言，特別是下半年，資金面等因素的不確定性趨于增大，估值變動的風險較大。筆者建議盡量將久期控制在3個月以內，一方面規避市場風險，另一方面可利用到期資金在6-7月份通脹高點時建倉。
3.收益率曲線方面，熊市增陡的可能性在增大
1年以內短端受資金面寬松的影響，收益率還將延續低位，但5年以上長端，特別是7-10年期品種在前兩個月牛市行情中走勢相對偏弱，未來其走勢更多地會受到經濟基本面制約，筆者判斷其估值風險更大。但另一方面，1年以內短端較去年末有較大幅度下行，已經接近階段性底部，難以有更大的下行空間，投資者不宜對未來的估值收益有過高期望。
4.短期資金面還將維持寬裕，但中期看，資金面有望向“中性”轉化
年初外匯占款激增以及銀行配置需求的釋放，令資金面的寬裕程度遠大于市場預期。而央行SLO工具的推出令市場對未來資金維持穩定的信心大增，杠桿化操作成為機構主要配置思路。但春節后央行操作力度開始縮小，從前兩周央行突然“撤逆回購”的行為看，未來央行數量型政策有望從“寬松”向“中性”轉變。
短期內，央行依然是資金市場的主導者。從當前央行正/逆回購操作來看，2.50%-4.50%可能是央行對回購資金利率的“指導價”。筆者建議，可以積極利用資金面的波動，在上下限處進行波段操作。
中期而言，筆者判斷貨幣政策整體趨于中性，可能將體現為表外資金維穩、表外資產受限的格局，資金在表內、表外流轉的可能將受到限制。這意味著股債蹺蹺板效應將進一步增強，資金在時點上、在結構上的不平衡還將存在。
5.通過利率互換進行波段操作以實現收益增強，依然有利可圖
年初至今，基于回購（Repo）的利率互換（IRS）收益率曲線呈陡峭化變動，短端主要受資金面寬松的影響，收益率下降了近40BP，長端方面則受經濟基本面滯漲的影響，收益率變動不大（見圖4）。筆者認為，IRS收益率曲線已經基本反映出當前經濟基本面與資金面的變動情況。
策略上，利用時點和結構不平衡做波段操作以及利用IRS做浮息/定息之間的互轉，依然可以為投資組合帶來一定的收益增強。如果資金面在時點上不平衡，波段操作依然是首要的盈利策略。從中期看，經濟好轉的預期較為明朗，筆者預計收益率曲線增陡行情還將持續。
篇10
關鍵詞：中小證券公司；資產管理；產品創新
一、引言
證券公司的創新發展直接影響證券市場的發展質量，其中，產品創新居于證券公司各類創新的中心地位。證券公司產品創新從本質上講。是一個鞏固市場份額、探索新業務機會創造利潤的過程。證券公司開展產品創新的意義體現在：第一，證券公司開展產品創新可以增強公司現有資源的利用能力。證券公司開展產品創新可以作為一種期權，通過充分利用現有資源，樹立該領域的創新品牌，有助于在細分市場上培育獨特的核心競爭力。第二，利用產品創新來尋找新的業務機會。通過產品創新，公司可以培育潛在的利潤空間并建立能更好適應于環境變化的認知框架，以前被忽略或過濾掉的信息和機會將會被重新審視，從而建立新的業務模式。第三，開展產品創新活動可以消除惰性，注入創新意識，打造學習型組織，實現證券公司的可持續發展。
截至2010年底，我國共有證券公司106家。這106家證券公司的注冊資本總計為1876億元，平均為17.69億元。本文主要以注冊資本為劃分依據，結合10％的統計顯著標準以及市場影響程度，將注冊資本高于30億元的13家證券公司(含中金公司)定義為大型證券公司，注冊資本低于30億元，高于17.69億元的26家證券公司界定為中型證券公司，注冊資本低于17.69億元，高于5億元的證券公司界定為小型證券公司；注冊資本在5億元以下的證券公司界定為微型或專業證券公司。由于證券創新業務的開展與資本實力掛鉤，以及避免成為并購對象的考量，主要從事經紀業務的微型證券公司正在向傳統業務全牌照加速轉化，注冊資本亦在不斷增加，純經紀類券商或將消失。
我國證券公司的主體是中小證券公司，證券產品創新水平離不開中小證券公司產品創新程度。近年來，傳統業務份額日益向大型券商集中，中小券商的生存發展空間不斷受到擠壓。在證券承銷業務方面，2009年全國共有111家公司首次發行股票上市，10家大型券商承銷金額占比高達79.76％。在經紀業務方面，2009年排名前10家券商所占市場份額超過41.52％。伴隨著證券行業品牌經營時代的到來，大型優質券商依靠監管政策傾斜，憑借品牌優勢和強勢市場地位，不斷蠶食中小券商的傳統業務，搶占和控制具有良好盈利前景的各項創新業務，中小券商市場邊緣化趨勢明顯，粗放式經營已經接近極限。面對如此嚴峻形勢，中小券商如何挖掘創新潛力，拓展生存空間不僅是現實要求，更關系到我國資本市場的創新發展。
二、基于scp范式的證券公司資產管理業務數據剖析
本文基于近6年的證券公司資產管理業務數據。研究大型券商和中小型券商的產品創新能力，分析市場結構與證券公司產品創新之間的關系，嘗試從理論上有所拓展。
(一)資產管理業務正在成為證券公司產品創新的重要領域
由于經紀業務面臨衰退，很多證券公司大力拓展資產管理業務，資產管理業務收入已經成為新的利潤來源。資產管理業務作為高風險的創新業務，曾是監管當局重點控制的對象。2004年10月，中國證監會了《關于證券公司開展集合資產管理業務有關問題的通知》等相關文件，為了穩妥推動該項業務的發展，防范可能出現的風險，中國證監會確定了“先試點后推開”的原則。在試點階段僅創新類券商能夠開展集合資產管理業務。2005年3月，廣發證券的“廣發理財2號”和光大證券的“光大陽光”正式推廣發行，標志著券商集合資產管理計劃開始進入理財市場。
2008年6月，《證券公司集合資產管理業務實施細則》頒布，昭示該業務對規范類券商徹底解禁，券商集合資產管理業務陣營不斷擴容，資產管理業務進入新的發展階段。
具有私募性質的券商集合資產管理計劃與公募基金有很多區別，券商集合資產管理計劃的投資范圍更加寬廣，產品設計也更加多樣化。券商集合理財主要針對自身營銷網絡中的客戶，由于對客戶的風險偏好比較了解，為客戶“量身定做”的理財產品具有鮮明的投資風格。中小券商為了在資產管理領域占有一席之地，在投研、渠道和人員配備上準備充分，推出的集合資產管理計劃有頗多創新之處。如中航證券的金航1號和普通混合型理財產品相比，該產品增加了股指期貨套利策略。東海證券的東風5號集合資金管理計劃重點關注
人民幣升值、制度變革、成本轉移和消費升級、低碳經濟、節能減排與新能源主題，資金投向etf、創新型基金、可轉換公司債券等創新型金融_t具。山西證券的匯通啟富l號依靠獨立開發的基金評價及投資組合優化系統，優選基金品種，構建投資組合。
(二)資產管理業務數據的scp分析
哈佛學派認為企業的市場結構、市場行為和市場績效之間存在單向的因果關系，即市場集中度的高低決定了企業的市場行為，企業行為又決定了企業運行績效，這就是“市場結構一市場行為一市場績效”fsc p1分析范式。經過修正完善，scp范式已成為產業組織理論的核心和常用_t具。越后賀典根據bain分類方法和亞洲國家的產業分類實踐，提出了判斷市場結構的標準見表1。
h，defnsetz(1973)和d，needham(1978)的研究表明：當市場集中度超過50％以后，行業利潤率與集中度的正相關關系就開始出現；而當集中度在10％-50％以內時，行業利潤率反而隨著集中度的提高而下降。我國券商資產管理業務開始時市場集中度非常高，從2005年到2010年，券商資產管理總規模crl0指標一路下滑，從極高寡占型發展到指標值大于80％的中寡占型，目前正在由中寡占產業向低集中產業過渡。這說明我國大型券商在資產管理市場仍然居于支配地位，但是影響力有減弱的趨勢。
本文根據2005-2010年證券公司資產管理業務的各項指標，綜合測算券商資產管理集中度、資產管理規模，并對理財產品運營績效(zcr)進行評估。市場集中度是指規模最大的幾家證券公司的資產管理規模占整個行業的份額，本文選取crl0，即前10家證券公司資產管理規模所占市場份額。crl0值越大，說明市場集中度越高，市場支配勢力越大；市場規模(zcs)選取當年證券業資產管理總規模作為衡量指標，采用對數化處理為lnzcs。在中小券商進人市場后資
產管理規模越大，說明產業競爭程度越強；以上證指數投資收益率代表證券市場整體收益水平fmr)，來判斷證券市場整體收益水平對券商理財產品的影響程度。
(三)實證結果與分析
我國證券公司資產管理業務的市場結構與經營績效回歸結果：
從回歸結果來看，券商理財產品運營績效除與市場收益率存在著顯著的正相關關系外，與市場集中度、市場規模關聯度不大。即使市場集中度超過50％，也不存在投資收益率與市場集中度的關系，明顯有悖于權威的市場機構標準。這主要是政策管制導致市場準入門檻過高，考察期較短，數據不完整的緣故。
從圖1可以看出，在2008年6月之前，僅創新類券商能夠開展集合資產管理業務，中小券商參與度較低，這對于大型創新類券商樹立資產管理品牌起到很大的支持作用，但該階段券商理財產品投資收益總體上低于市場收益率。2008年6月以后，中小券商陸續進入理財產品市場，改變了券商資產管理業務的生態環境，使得市場集中度不斷下降。增大了產品創新的邊際收益，為投資人獲得超越市場平均水平的投資收益，尤其在弱市下抗跌性良好。據wind統計，2010年券商集合理財產品收益率超過10％的有15只，其中有7只是中小券商理財產品；收益率為負的理財產品共有25只，其中15只是大型券商理財產品。
隨著中小券商資產管理業務市場份額擴大。市場集中度(csl0)與市場規模呈現-0，975的負向高相關度。說明近年大型券商市場份額逐漸縮小，市場結構的變化顯著地影響到證券業的競爭程度。
三、理論思考
究竟是大型企業和壟斷市場結構在促進產品創新方面具有主導作用，或是競爭行業要比壟斷行業具有更強的創新激勵因素，西方經濟學產業組織理論就此爭論不休，至今無法統一認識。從實證結果看，我國資產管理市場上市場集中度與證券產品投資績效關聯性不強，大型券商缺乏證券產品創新的前瞻性和主動性。
(一)缺乏產權保護限制了大型券商創造力的發揮
1、證券公司產品創新的成本。
證券公司產品創新的成本主要包含兩部分：研究與開發成本十尋租成本
證券公司研究與開發成本與其所處行業內地位、競爭環境，地理位置、客戶資源、組織結構、自身研發水平、技術力量、資金實力有較密切的關系，屬于可控成本。激活開發團隊的潛能，設計出契合市場需要的證券創新產品；打造出高效的新產品開發模式，合理定價和銷售各類證券創新產品，是證券公司的賣方屬性。
尋租成本屬于不可控成本。發生尋租原因如下：首先，就產品創新而言，由于創新蘊涵著風險甚至帶來系統性金融風險，我國采取嚴格的監管政策即各種政策性障礙的存在使許多產品設計方案在短期內無法具備充分的可行性，這就必然帶來巨大的尋租性制度空間；其次，方案的產品化是指計方案標準化、并改
進其交易效率的過程，而這一進程若脫離了證券市場監管者(尤其是交易所)的必要技術支持是難以完成的；第三，大量衍生型創新產品方案必須基于基礎產品才能進行設計，目前我國證券市場基礎產品的缺乏也滯后了相關創新方案的實用化進程?？傊O管當局所提供的政策支持、技術支持和交易環境對于證券公司產品創新具有關鍵性影響。
尋租成本與監管程度呈正比關系，監管程度越嚴，尋租空間越大，尋租成本越高。
證券公司一旦創新成功不僅會提升自身知名度和品牌，還會帶來巨大的壟斷利潤。在生存壓力、壟斷利潤(如圖2)和尋租成本的比較中，證券公司必然會不計成本地進行尋租行為，獲取高額壟斷利潤。
2、證券公司產品創新的收益。
當前各家證券公司的創新業務品種和方案盡管為數不少，但除了組織創新和經營模式創新外，其余方案大多仍停留在初步設計階段，僅有集合理財等少數品種可以達到實用化程度。
出現上述狀況主要源于兩個原因：政策性障礙和搭便車行為。
我國證券市場僅僅發展了二十多年，盡管發展規模和速度都很快，但與國外成熟的證券市場相比，還處于比較低級的階段，這自然存在巨大的創新空間。但如果政策性障礙過度存在，必然加大尋租成本，同時尋租行為本身也面臨著很多風險。
另一個因素是搭便車行為。證券市場是信息流動性極強的市場，出于經濟人的理性思維和追逐利潤最大化動機，證券市場的任何創新行為必然帶來極強的市場回饋反應——復制或模仿。由于我國缺乏針對證券市場知識產權的專門保護手段，或者說證券產品創新的知識產權很難獲得保護或基本上沒有保護。證券公司本質上是證券經營服務的中介機構，客戶資源基本處于流動性狀態。由于對外宣傳或溝通的原因，這種商業秘密(知識產權)很難稱為秘密。在這種情況下，除非該創新產品進入門檻要求很高或客戶資源有限、客戶需求已經得到最大化滿足，否則創新產品就變成了準公共產品，證券公司收益就未必是壟斷利潤。還有可能是(圖3所示)虧損。譬如，一家大型證券公司正在考慮是否對它不能取得專利的創新產品進行研究。研究帶來的創新如果難以得到保護，一旦發明公之于眾，其他證券公司就能進行無成本或低成本復制、通過競爭分享一部分開發商的利潤，這樣進行研究與開發就沒有什么回報。與此類似，“羊群效應”使市場對此缺乏信心和提供的資金不足。從國外的發展狀況來看，通過創新獲得的壟斷利潤是短暫的，長期獲得的是正常經濟利潤。實際上，一種新產品在被一家券商推出后，如果比較成功，馬上會吸引其他券商跟進。唯一的區別就是研究實力和優化能力的不同，券商的研究實力和動態的優化能力難以被其他券商模仿。研究實力和優化能力的差異決定了各券商在資產管理業務中的競爭能力。
aj模型和kmz模型的結論顯示，存在知識溢出的情況下，市場機制會導致產品創新不充分。并且，隨著這種知識溢出的增加，以成本降低程度來度量廠商創新的效果會有所下降，創新者難以通過創新行為獲得市場領先者的地位，從而市場結構趨向于競爭。
(二)中小券商是新興資產管理市場重要的創新主體
klepper(2002)認為，產業演化是企業產品創新與市場結構的互動演化，以及企業之間形成比較優勢的過程。
每個產業都要經歷由成長到衰退的發展過程。產業的生命周期一般分為幼稚期，成長期，成熟期和衰退期。在產業周期的不同階段，產品創新與市場結構的關系呈現出截然不同的特征。產業初建不久，社會大眾對新產品缺乏全面深刻的理解，較高的創新產品成本與較小的市場需求的矛盾，使得開展產品創新的公司不但沒有盈利，反而出現較大虧損，甚至財務破產。譬如，2001年就曾風靡一時的券商委托理財業務，一些曾經非常知名的券商迫于買方市場的強大壓力，采取錯誤的資產管理模式，沒有規模控制意識和缺少相應的風險管理手段，把龐大的資產管理規模全部置于風險敞口狀態，最終成為資產管理市場演進過程中的鋪路石。
當某個產業步入加速成長的軌道，大都會經歷一個進入企業大于退出企業、競爭不斷加劇的階段，也會在此后穩步成長階段呈現出退出企業數量超過進入企業，產業集中度不斷提高的特征，從而形成比較穩定的市場結構。并且，無論是高速成長階段企業數量的上升，還是穩步成長階段企業數量的下降，都是在一個相對較短的時間內完成的，從而形成清晰的產業震顫現象。
javanovic和macdonald(1994)認為，產品創新對市場結構的影響主要體現在突破性創新和重大技術范式變革發生時，市場結構會發生急劇變化；而在漸進性創新階段，市場結構緩慢和溫和地變化。
證券市場要求不斷推出新產品，新產品又意味著新商機。在新商機出現的時候，由于內部流程的復雜和價值觀的固化，大型券商習慣依賴成熟的產品和服務流程，并將主要資源投放在鞏固既有市場
份額上，難以靈活、迅速地做出反應。
中小券商出于“分得一杯羹”的考慮，并不在意“被模仿”，更愿意標新立異，挑戰難度大、風險高的項目，激勵機制更加直接、有效。全體員工的利益都與產品創新成功與否密切相關，中小券商通過開發新產品實現“彎道超車”的欲望更強。因而，中小券商作為新進入者，是推動新興資產管理市場發展的主要驅動力量。
任何一個商業產品都不是一次突破就得以完成。建立完整的產業鏈，需要大量的連續的精細化創新開拓業務范圍，強化新產品的滲透率，探索新的商業模式，中小券商是原創性產品的主要載體。大型券商具有將離散的產品創新成果整合集成、再創新后轉化為品牌支持的主流產品能力，是實現產業化的中堅。
因此，在新興資產管理市場中，市場結構既有可能出現中小券商迅速成長，成為產業的絕對霸主f如高盛)的形式；也有可能呈現出大型券商激烈競爭，但沒有任何一家券商能占據領導地位的狀態。
我國資產管理市場是一個正在成長的市場，據預測2016年我國資產管理市場規模將達到1.4萬億美元，并創造20億美元至30億美元的年利潤。中小證券公司在資產管理業務上，不乏創新的激情和動力，只是政策歧視、市場準人和資本實力等因素限制了其創新潛力的發揮。即使如此，中小券商仍取得不俗業績。
由于中小券商傾向于集合理財產品，券商集合理財產品并非“以大為美”的特征逐漸顯現。從2010年經營業績來看，中小券商理財產品的投資業績領先于大券商，東海證券、第一創業證券、浙商證券等異軍突起。根據中國證券業協會統計數據，浙商證券2009年底凈資本為25.1億元，排名38位。2010年其集合理財產品規模已超過40億元，管理收入逾億元，60多家開展理財產品的券商中躋身前10位。
(三)中小券商的創新發展有助于解決金融風險問題
美國投資銀行業的發展歷程和規模經濟決定了較高的市場集中度，形成以超級投資銀行為主體，中小投資銀行為補充的多層次格局。既有國際化的超級投資銀行，也有側重于區域或本土市場競爭為主的中小投行，還存在一些專注于特定領域的小型投資銀行。
美國金融危機某種程度上可以稱為“大型金融機構的危機”。大型金融機構由于過度投資于風險巨大的衍生品。發生經營破產危機，再通過要素市場之間的相互傳染，結果導致資產證券化市場出現多米諾骨牌式崩潰。這凸現了美國證券業結構的脆弱性和不穩定性，少數大型投資銀行的寡頭壟斷可能蘊涵著更大的金融風險，而中小投資銀行卻體現出更強的生命力。
美聯儲(fed)主席伯南克認為，“金融危機的一個教訓就是企業大到不能倒的問題必須得到解決”。依據美國監管部門的最新思路，對金融穩定存在威脅的超大型投資銀行可被直接分拆，大型投行壟斷的格局將逐步削弱，美國投資銀行的競爭格局面臨重構。的確，處于壟斷地位的大型投資銀行具有極強的連帶效應，證券產品創新的負外部性蘊含著系統性金融風險。
與美國投資銀行業改革方向形成鮮明對照的是，我國證券經營機構正在向大型金融控股集團邁進，證券公司的業務范圍將朝多元化方向發展。我國也存在著“大而不能倒”的隱患。事實上，我國已經形成大型投資銀行壟斷傳統業務市場，中小券商在夾縫中生存的態勢。
美國投資銀行業失敗的經驗教訓說明寡頭壟斷的市場結構無益于金融穩定，甚至不利于證券產品創新。美國資本市場創新主要由大型金融機構推出，一旦證券產品創新出現風險問題會造成巨大的社會福利損失。而且，市場結構趨向于壟斷，壟斷機構為了最大程度地獲取利潤，必然會選擇推出信息不透明、復雜的金融衍生產品，或者將利潤微薄的創新知識產權束之高閣，出現大量研發支出并沒有增進社會福利的現象。因此，有必要加強市場競爭，尤其要培育中小券商的產品創新能力，這才能夠提升證券業整體的業務創新素質，亦可分散和規避證券產品創新風險，防止證券產品創新風險蔓延開來。
四、主要結論和創新策略選擇
(一)主要結論
證券業要持續向前發展，從價格競爭逐步向產品競爭、服務競爭轉化是必然趨勢。從實證結果和理論分析來看，我國大型券商并不具備擔當證券產品創新領跑者的角色。由于創新產權很難保護，搭便車行為和尋租行為的存在，以及反應遲緩，過于依賴既有競爭優勢等因素，嚴重制約了大型證券公司全方位開展產品創新的動力。這就注定證券產品創新很難成為證券公司塑造核心競爭力的關鍵要素，也難以作為券商構建新盈利模式的主要手段，在相當長的時間內，大型券商之間、大型券商與中小券商之間的競爭不會演變成寡頭壟斷的市場結構。
在目前激烈競爭的市場環境下，中小證券公司確實具有極強的產品創新動機。何況資產管理市場剛步人高速成長的軌道，市場尚未飽和，正是中小證券公司充分發揮產品創新潛力，獲取超額利潤。爭奪
市場話語權的最佳時段。一些中小證券公司通過突出產品創新特色，實施精益管理，經營業績超常規增長，奠定了良好的品牌經營基礎，甚或發展成為未來我國資產管理領域的龍頭企業。
美國投資銀行失敗的經驗教訓說明，寡頭壟斷的市場結構并不真正有益于證券產品創新，是金融穩定的重大隱患。因而要提升證券業整體的業務創新素質，著重在于培育中小券商的產品創新能力，這既可分散和規避證券產品創新風險，又能防止證券產品創新風險蔓延開來。
(二)證券公司產品創新的策略選擇
我國的資本市場起步晚，基礎薄，在證券產品創新上更多是參照美歐的藍本。etf、集合理財業務都屬于政策指引下的“舶來品”。盡管美歐證券公司受到重創，但并不等于否定創新，其創新精神和創新方向依然值得借鑒。
實力雄厚的證券公司作為市場領導者，通過資源整合，推出覆蓋面較大，適應不同客戶多樣化需求的證券創新產品，以期獲得更大的商業份額和保持長期的市場領先地位。
面對實力強大的國內外競爭對手。在資金實力有限的情況下，中小券商應當明確自身創新發展定位，樹立精品意識，不求大而全，而求小而精，即集中力量做好一個或幾個投資主題，通過為客戶提供專業化、差異化服務的創新產品，爭取在細分領域建立自己的品牌，培養穩定的客戶群體，走通過做專、做強的發展道路。
對中小證券公司而言，不僅要“更加積極地開發新產品”，更要注意“模仿競爭者是更好的辦法”，“改進就是創新”，中小券商創造競爭優勢的最佳方式就是集中利用有限的人力物力，做好重點創新產品的維護，不斷改進所能提供的產品，為客戶提供更好的差異化的優質服務。
從監管角度看，現在亟需從證券法律、法規層面構架新的監管體系，對證券監管機構權力實行有效約束和監督；監管機構在進行宏觀審慎監管的同時，應適當放松對證券公司創新業務的監管，尤其是給中小券商松綁，推動證券市場微觀創新主體的良性循環和健康發展。
