債券市場論文范文

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關鍵詞債券市場回顧發展

1對我國債券市場發展的回顧

1.1債券市場規模不大，各子市場發展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國發行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業債券的總余額為17985.33億元，占當年GDP的22%，仍遠低于發達國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發行規模很小，從二級市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規模相對較大，其他債券的市場份額較小，且整個債券二級市場的交易規模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場的框架結構不完善

第一，場外形式的銀行間市場與場內形式的證交所市場在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險公司、企業等機構和個人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機構，企業和個人暫時被排除在外，兩個市場的參與者交集構成主要是二、三十家保險公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動在較大程度上被阻塞，兩個市場的表現差異很大：證交所市場交易活躍，規模相對較大；銀行間市場雖然集中托管了國內發行的大部分債券(1999年底銀行間市場托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場流動性較低，交易規模相對較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場沒有充分發育，且與批發市場相互隔離。銀行間債券市場目前暫不對企業和個人開放，故與零售市場處于分割的狀態。而且，目前的零售市場基本上只局限于交易所市場內部。第三，一級市場與二級市場聯動性不夠。二級市場需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業短期融資券基本上年年發，但數量逐年減少，1999年累計發行55.6億元。此外，一級市場的債券發行利率與二級市場的收益率有時會存在較大差異。第四，債券市場的層次性不分明，尤其是場外市場的組織結構比較單一,中間交易商和中介服務機構還沒有充分培育。

1.3債券市場的定價機制和信息傳播機制不完善

一是做市商、商、經紀商制度在我國債券市場上還沒有得到普遍推廣和運用。其中,商制度和經紀商制度在證交所市場已經得到廣泛運用；部分銀行間市場參與者從1998年下半年開始試行融資行業務，但在實踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場參與者從1999年開始嘗試進行債券的買入和賣出雙邊報價，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級市場發行機制和定價機制不盡完善，尤其是在中國目前金融機構之間實力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機制，盡可能減少少數幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團等其他金融機構的合理權益，從而維護市場的公平與效率，還很值得研究。

2對我國債券市場發展的展望

有鑒于此，我國債券市場的發展方向應該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風險，調整好政府的資產和債券發行工作的成功及二級市場的有效運作。最終形成一個高效運作且與國家貨幣政策目標相互協調發展的債券市場。

2.1財政部應繼續發行憑證式國債，以滿足具有儲蓄偏好的國債投資者

國債的發行目的，從國家角度，是為了彌補財政赤字，發展經濟。從個人角度，是為滿足我國廣大個人投資者日益增加的對國債的需求。從目前的狀況看，大批的個人投資者是不直接在市場中運作的，也沒有精力和能力去運作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級市場對他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財政部應該繼續發行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場風險，目前這一品種在我國國債市場上成了國債的發持主體，并且實踐證明效果很好。像歐美一些發達國家，至今仍然保留著儲蓄債券這種不上市的、完全對個人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場的發展趨勢不一致，不應作為國債發行的主體。因此，在我國為了保證個人投資者的需求，在繼續保留一定發行量的該品種的國債基礎上，應該積極探索個人投資者投資的可上市的國債品種。

2.2增發長期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調整國債規模

長期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長期國債，又幾乎沒有1年期以內的短期國債，中期國債的期限結構比較單一，國債期限結構缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結構，使國債嚴重缺乏選擇性，不利于投資者進行選擇，很難滿足持有者對金融資產期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發行范圍，而且也造成國債發行規模增加過快。由于國債期限不穩定，又呈逐年縮短的趨勢，再加上付息方式過于單調，大都是一次性還本付息，使得債務償付年度不均，導致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負擔和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財政支出的壓力，不利于財政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時機發行長期國債，符合降低國債發行成本的要求。以后若能每年發行一定數量的10年期以上的長期國債將會在一定程度上解決這類矛盾。

2.3積極探索個人投資者投資可上市的國債品種，培養投資于國債二級市場的個人投資者

我國20世紀50年代和80年行的國債都主要是對個人發行的，人們把購買國債看作是支援國家經濟建設的愛國行為。如今人們購買國債是從經濟的角度來考慮，隨著國債發行逐步走向市場化，為個人投資者購買國債提供方便，是一個亟需解決的問題。因為，一方面，居民投資是國債資金的主要來源，鼓勵群眾購買國債，可以充分發揮國債吸收社會閑散資金、變個人消費資金為國家生產建設資金的作用，另一方面，隨著我國經濟的發展和城鄉居民收入水平的提高，人們的金融意識增強，國債作為一種證券投資工具，將會成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個穩定的理財渠道。目前個人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價發行的多，而在二級市場上購買國債的人卻很少，這與人們對國債的了解不足，對國債交易提供的設施、信息較少有關。為便于個人投資者投資于國債二級市場，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經營機構柜臺委托購買的方式向公眾公開發售，這種方式1996年以來發行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因為這種方式有利于個人投資者認識國庫券作為金融資產的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產組合，投資者可以用同一證券帳戶進行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進行國債和股票間的資產轉換提供了極大的便利。隨著這種方式發行的國庫的增多，債券的二級市場會更加活躍，股票市場與債券市場的相互影響也會更加明顯。

2.4優化債券市場結構，大力發展企業債券，鼓勵非國有企業融資

長期以來,國債是債券市場的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財政每年到期的還本付息任務增大，而且，由于國家大量投資于固定資產建設，致使國家財政負擔過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長遠發展。只有激活股市以及其他券種的市場(如企業債券)，才能使財政卸下沉重的包袱，讓財政投資的建設項目轉為由社會投資來進行。從理論上講，發行企業債券具有防止出現控股、發行新債券手續簡單、利息可在納稅時予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優點。正因為如此，企業債券市場應成為資本市場的發展重點。但就當前國情看，發行企業債券還不能成為國有企業籌資的主要途徑。因為,國有企業最重要的問題就是債務負擔沉重。不過，對非國有企業，卻應當鼓勵其進入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業對經濟的貢獻與其獲得的信貸支持嚴重地不對稱。在需要保持一定的經濟發展速度的前提下，應為非國有企業提供一個更加寬松、公平的競爭環境。因此，當前適當支持那些效益好、自身資本結構合理的非國有企業通過企業債券市場來融資。

2.5改進承購包銷辦法，實行招標方式發行，努力實現利率市場化

1991年第一次采取承購包銷的方式發行國債，實現了發行方式由行政分配任務和對個人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場方向轉變。1992年采取一級自營商在一級市場上認購國債方式，使一級市場進一步向市場化的方向發展，促進和提高了二級市場的流動性。但是在銀行利率尚沒有市場化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動而變動。1996年我國曾嘗試通過招標方式發行了記帳式國債，但由于非常不規范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標方式發債券是國債的發展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發展一級自營組織，使自營商考慮國債長期包銷的收益而不計較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實現招標方式和承購包銷方式相結合，可以對實行承購包銷國債的一部分實行招標，也可以先實行招標，然后再實行承購包銷。由于一級自營商也承擔一定的承銷義務，這樣有助于在過渡時期保證國債發行任務的完成。第三步，過渡到完全招標方式和直接向個人發售相結合的方式，這時國債市場的大宗國債以無券記賬形式通過招標方式發行，小規模國債的發行主要供個人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。

除此之外，發展債券衍生金融工具。成熟的債券市場需要發展債券和與金融變量相聯系的衍生工具。2001年全球金融衍生產品中，利率性衍生產品占到95%。發展債券期貨、期權、遠期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險的手段這對于長期進行大量債券投資的機構投資者來說十分重要。

參考文獻

1戴根有.關于中國債券市場發展的一些問題[J].中國貨幣市場，2002（8）

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我國對企業債券市場的認識還難以適應實踐發展的需要,因此,要不斷強化對企業債券市場的理論研究,并把立足點置于對我國企業債券市場的基礎研究領域,使我國對企業債券市場的認識達到正本清源的目的,這也將為我國企業債券市場的發展打下比較扎實的基礎｡

一是要樹立企業債券市場“資本結構優化第一功能”的觀念｡企業債券融資的觀念已不能適應時代的要求,對我國企業債券市場的實踐產生了不利的影響,因此,要以“資本結構優化功能”代替“融資”功能,使我國企業債券市場的發展具有明確的方向｡

二是要樹立“企業債券市場優先發展”觀念｡我國企業資本結構優化的外源資金來源中,首選應是發行企業債券,其次是申請銀行貸款,再次是發行股票｡而我國目前的“間接融資為主､直接融資為輔”金融發展戰略混淆了股票和債券兩個資本結構優化功能完全不同的券種,對我國企業債券市場的發展影響很大｡建議要切實樹立“債權融資為主,股權融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業債券市場優先發展”的觀點,以便為我國企業債券市場的發展提供政策依據｡

三是樹立科學的企業債券市場規模觀念｡一些學者主張比照國外某些國家企業債券市場與GDP的比例關系來確定我國企業債券市場的規模｡如按美國的比例計算,我國企業債券市場的規模可以達到5萬億元以上;如果按德國的比例計算,則我國企業債券市場的規模小得可以忽略不計,筆者建議,應通過合理測算我國GDP發展､企業資本結構優化､投資者資產需求結構變化等指標,確定出我國企業債券市場的合理規模空間,并以此指導我國企業債券市場管理的實踐經驗｡四是樹立科學的企業債券市場風險觀念｡企業債券市場的風險產生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風險的金融市場是不存在的,關鍵是如何引導和消化,正確對待企業債券市場的風險｡要合理樹立企業債券市場的風險觀點,并正確確立市場風險的承擔主體,即市場的風險要由市場主體承擔,而不應該是由政府主管部門承擔｡通過以上觀念的轉變,政府管理企業債券市場將會有全新的視野,有利于促進我國企業債券管理新局面的出現｡

二､建立和健全信用評級制度,大力發展信用評級機構

信用評級制度是企業債券市場發展的基礎,企業信用等級的高低直接影響到債券的利率､期限､還款方式以及能否順利發行､到期能否及時兌付等一系列問題,直接決定企業債券的融資成本及發行的成敗｡投資者判斷某種企業債券是否具有投資價值,信用評級機構的評級結果是最重要的依據｡國際上著名信用評級公司標準普爾和穆迪兩公司的每一項評級結果都深入人心,直接影響投資者的投資決策｡因此,我國應盡快建立科學､有序的資信評級制度,擺脫地方保護主義,統一管理各類信用評級機構｡要建立和完善信用評級收費和對評級公司的監管等方面的制度,規范評級市場,同時大力發展信用評級機構,逐步培養具有相當影響力和權威性的信用評級公司,提升信用評級的運作質量｡

三､改善債券結構､活躍二級市場,提高債券流動性

企業債券市場要健康發展,必須根據我國證券市場的現狀,增加債券品種,改變我國企業債券品種單一､期限固定､利率固定的局面,適時推出利率浮動､期限靈活､附有不同選擇權等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求｡對資信狀況好的大型企業可以鼓勵其發行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題｡企業債券的品種設置,要參照國際先進經驗,并結合我國企業債券市場發展歷程和實際情況,既要有利于規避市場風險,保護投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業的籌資需求｡

發展企業債券的二級流通市場,增強企業債券的流動性是拓展企業債券市場發展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決｡為了活躍我國的企業債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易､期權交易､回購交易和利率掉期交易等｡

四､逐步實現企業債券利率的市場化

我國《企業債券管理條例》和《公司法》對企業債券利率都作了嚴格的限制,使得債券在發行時缺乏價格彈性,不具備明顯的投資價值,阻礙了企業債券的正常發行,應逐步實現債券定價的市場化｡市場利率是在一國政府不同程度的干預下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協商的條件下而形成的利率｡此種利率能很好地體現競爭原則,促使社會資源配置合理化､社會效益最大化｡企業債券發行利率市場化意味著企業債券發行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件､經營狀況､償債能力等因素來確定,而不能由行政計劃來確定｡要擴大利率浮動空間,實現企業債券利率有限度市場化｡我國企業債券市場的浮動利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發行的10億元企業債券,當時主要是由于我國銀行存貸款利率上調帶來的企業債券發行困難問題,上調幅度為100個BP,其后,17億元的“03蘇高速債”､50億元的“03網通債”､40億元的“03華能債”､50億元的“03國家電網債”得以陸續順利發行,在極其不利的市場條件下,企業債券的發行節奏得以明顯加快,浮動利率成為我國企業債券的主要定價方式｡但是,我國企業債券利率是以1993年《企業債券管理條例》的呆板的利率規定為基礎,由行政手段作為最終決定力量進行的窄幅浮動,具體操作方式是發行人和利率主管部門討價還價,而不是市場詢價,管理理念和操作方式都非常落后｡為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實現市場化的過渡期內,允許企業債券利率擴大浮動空間,在不超過銀行貸款利率的上限內浮動,人民銀行只規定利率浮動的上下限,具體的利率由發債企業與投資者協商確定,實現企業債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業債券收益率曲線｡五､改進和完善企業債券監管制度,推動企業債券市場的迅速發展

我國債券市場本身的發展就是由政府推動的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定｡企業融資在本質上應是企業的自主行為,由投資者､企業和市場中介進行選擇｡大多數國家,對企業債券發行采用發行登記制,政府監管部門通過制訂嚴格的標準來保護投資者的權益｡目前我國對企業債券發行采取規模管制,1998年頒布的《企業債券發行與轉讓管理辦法》規定,“企業發行債券,由中國人民銀行在經國務院批準的､國家計委會同人民銀行､財政部､國務院證券委員會下達的企業債券發行計劃內審批｡中央發行企業債券,由中國人民銀行會同國家計委審批;地方企業發行債券,由中國人民銀行省､自治區､直轄市分行會同同級計委審批｡”嚴格的審批是發行企業債券的第一步,能否成功發行還得看是否列入年度計劃的額度中｡這使企業債券發展速度直接受制于國家事前確定的規模,企業無法根據市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業的發債積極性｡

六､積極引導國有企業利用債券融資

企業債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業更愿意從銀行貸款,因為銀行貸款成本低于企業債券成本｡目前我國企業債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發行費用,發行企業債券比貸款多承擔20%左右的成本負擔;目前我國銀企約束關系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實現市場經濟條件下以商品化為基礎的信貸資金借貸運行機制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業而言,向銀行借款無論是借款應具備的條件,還是到期還本､按期付息的“軟化”約束,都使企業還本付息的壓力比發行企業債券小｡因此,在企業負債經營中,企業首先想到銀行貸款｡

直接融資有股權融資和債權融資兩種形式,這兩種形式各有利弊｡就債權融資來說,缺點是融資企業需按事先約定期限還本､付息,具有法定的償還性和嚴格的期限性;優點是企業的股權沒有增加,如果企業運營得好,股東可以獲取更多收益,且發行債券花費時間短,費用低,市場監管比較寬松｡就股權融資來說,缺點是企業的股權增加,原股東的股權受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業改制､上市輔導到股票發行股票募集資金到位所需時間長,費用高,市場監管比較嚴格;優點是企業沒有還債壓力,企業可以根據年度盈利情況實施分配｡在國際成熟的證券市場,企業發行債券的積極性非常高,通過發行債券融資量比通過發行股票融資量要大得多｡但我國的國有企業大多愿意發行股票,而不愿意發行債券,這與我國國有企業的性質有關｡企業認為,股票融資既能顯示企業的發展潛力,又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業經營出現危機的表現,無形中極大地限制了企業發行債券的積極性｡由此造成企業的直接融資嚴重依賴發行股票,直接融資方式單一,股市擴張過快,企業債券市場受到股市的強烈沖擊｡

國有企業重銀行貸款融資和股權融資而輕債券融資,監管機構可通過改變以往對企業的考核制度來引導企業進行債券融資｡不能像以往一樣僅僅考核企業的利潤指標,而要將國有股權稀釋的因素引入指標考核體系,另外,凈資產收益率指標能夠反映企業利用資金的效率,也要列入考核的主要指標,建立一套行之有效的､科學的考核體系｡合理的考核制度能夠保證企業準確選擇融資方式,而培育公允的評級機構是促進和發展債券融資的前提｡

七､不斷改善我國企業債券市場的發展環境

深化投融資體制改革,完善相關政策,優化發展環境｡一是積極調整金融政策｡調整束縛企業債券市場發展的不合理的貨幣政策,以促進企業債券市場的發展｡二是要積極調整財政稅收政策｡建議實施中性財政政策,減輕國債市場對企業債券市場的“擠出效應”,逐步降低我國國債發行規模,有利于不斷擴大我國企業債券市場的發行規模,并有利于控制我國財政赤字規模乃至逐步消化我國以前出現的財政赤字規模,進而降低我國財政風險,提高我國財政運行的質量｡要積極調整稅收政策,消除稅收歧視｡要比照國債利息免征稅的規定,對投資企業債券的投資者的利息收入,要免征個人收入所得稅,以免出現企業債券和國債之間的收益倒掛現象,用稅收杠桿來保障“高風險高收益”的市場機制｡

參考文獻:

[1]羅崇敏.論企業創新[M].北京:經濟日報出版社，2002.

[2]易琮.中小企業融資策略淺探[J].財會月刊，2002，（3）.

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在金融市場中交易機制亦稱市場結構，是指與價格形成有關的市場微觀因素，如市場參與者、市場組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場組織形式

市場組織形式是對交易場所的特征描述，有場內市場和場外市場之分。場內市場是指在一個固定的場所集中進行交易并實施集中清算的市場組織形式，它具有交易效率較高、易于監管等特點；場外市場是指交易雙方通過一對一的談判對交易要素達成一致后即進行交易，清算按雙方約定方式進行，從而交易不集中在固定場所達成、清算也不進行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個性化交易需要、市場監管難度較大等特點。

（二）交易方式

交易方式特指金融產品價格形成的方式，是研究市場結構中最重要的內容。交易方式通常可以從兩個角度進行劃分：從時間角度（即交易在時間上是否連續），分為間斷性和連續易方式；二從價格角度可分為報價驅動交易和指令驅動交易。

1、間斷易和連續易。間斷易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產品買賣具有時段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規定的時間內，由有關機構將不同時間收到的訂單積累起來，到一定的時間再進行集中的競價成交。證券市場的開盤、債券一級市場以及一些交易不活躍的金融產品一般采用集合競價的方式。而在連續易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個時間段內，交易就會不間斷地發生。股票市場、外匯市場和期貨市場等一般采用連續易方式。

2、報價驅動交易和指令驅動交易。報價驅動交易是指首先由一方發送報價，對方看到該報價并有交易意向后才應答，雙方再按一定規則達成交易的方式，如場外市場的詢價交易和做市商制度等。而在指令驅動交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場中，市場將買賣雙方訂單依據一定規則（比如價格優先、時間優先）進行撮合，達成交易，如股票市場日交易和期貨交易等。

二、國際債券市場交易模式的選擇

從國際的經驗來看，發達市場多數是場內市場和場外市場共存，但是隨著信息技術的發展，場內市場和場外市場的界限越來越模糊。傳統場外市場的人工模式越來越被電子交易方式代替，交易越來越集中，同時通過與清算行的協議，場外市場的清算也趨于集中。這樣的發展使得場外市場在保持能滿足市場個性化交易需求和大宗交易需求的同時，兼備了場內市場信息集中、成交高效的特點。在進行市場微觀結構設計時，市場組織形式被逐漸弱化，交易制度的區別主要體現在對價格形成機制即交易方式的選擇上。

發達國家目前債券的交易主要還是集中在場外市場，通過詢價和做市商進行交易，以意大利屏幕市場（MTS）最具代表性。1988年，意大利財政部為了改變國內債券發行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級市場承擔承購義務，在二級市場上連續進行雙邊報價。為了對交易商二級市場的行為進行實時監管，意大利財政部和央行共同創建了基于電子交易平臺的大屏幕市場（MTS），這正是組織形式為場外市場，交易方式為報價驅動的交易模式。經過多年的發展，MTS已成為很多國家債券市場的主要交易平臺，被15個國家的500多個用戶采用，每天現貨交易量約為250億歐元，回購交易量約為500億歐元。

三、目前國內債券市場交易模式的選擇

對于國內的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場（簡稱交易所市場）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場內市場的組織形式，指令驅動的交易方式。而銀行間債券市場的交易主要通過交易雙方詢價達成，即采用場外市場的組織形式、報價驅動的交易方式。隨著債券市場的發展，最近幾年兩個市場無論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場發展較快：2003年銀行間債券市場交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場成交主要集中在銀行間債券市場，僅在2007年第一季度銀行間市場包括現券和回購在內的債券總成交金額就達10.29萬億元。（數據來源：銀行間市場數據來自中國貨幣網，上海證券交易所交易量數據來自上海證券交易所網站）

從市場的發展看，債券交易還是主要集中在場外市場中進行，尤其是隨著雙邊報價商制度的完善并最終推出做市商制度，國內的債券交易會逐步向一個或多個電子交易平臺支持下的、以報價驅動為主導的交易模式發展。

四、對國內美元債券二級市場組織形式和交易方式選擇的建議

從國際的經驗和國內市場的發展方向來看，國內的美元債券交易應該沿用目前銀行間債券市場的交易模式，采用以電子交易平臺支撐的、以報價驅動為主導的方式進行。

（一）以電子交易系統作為為達成交易的平臺，有利于市場信息匯總，有利于提高交易和監管效率

雖然目前在場外市場中，電話或傳真等傳統方式仍在交易過程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術的發展，電子交易系統的優勢越來越明顯：通過電子交易系統，報價、成交和其它市場信息能夠實現高效率的集中，這對提高場外市場的透明度，提高交易和監管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場就是一個成功例子，通過全國統一的電子交易系統，實現了報價信息和成交信息的有效集中，使得市場在價格發現、央行貨幣政策意圖傳導等方面發揮了很大作用。同時交易系統提供的不同報價方式（如匿名報價、小額報價、雙邊報價等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場流動性，降低了交易成本。

在國內發行的美元債券和人民幣債券除了計價單位不同和參與主體稍有區別外，二者在本質上是一樣的。美元債券的交易應該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國統一的電子平臺上進行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動性

債券市場發展的最基本要求就是要具備較好的流動性，目前美元債券發行后基本上被承銷商長期持有，很少進行交易，幾乎沒有流動性。因此從美元債券市場的長遠發展來看，應該為提高流通性進行制度設計，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報價制度推出后在提高市場流動性方面確實起到了作用。而對美元債券來說，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個一級承銷商作為做市商，通過合適的制度安排，讓其承擔維持市場流動性的義務。

（三）通過中介機構高附加值的服務，為美元債券降低交易成本和匿名報價提供便利

目前美元債券市場容量很小，要想在合適的價格下尋找對手需要花費較多時間，通過中介可以大大節省這方面的成本。同時美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風險，還面臨較大的匯率風險，所以在債券定價和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機構具有獨特的信息優勢和人才優勢，可以為交易成員投資決策提供高質量的服務。另外，通過中介交易不僅有匿名報價的便利，在一定程度上也能集中交易系統之外的交易信息，有利于市場監管。所以大力培植有資金實力和研究實力的中介機構，為市場成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場建設的重點之一。

參考文獻：

1、歐洲金融市場組織和微觀結構考察[J].中國貨幣市場,2003(10).

2、戴國強、吳林祥,金融市場微觀結構理論[M].上海財經大學出版社,1999.

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1971年日本正式建立存款保險制度，其對債市的影響對我國債市的發展具有一定的借鑒意義。1972年第四季度至1974年第二季度，日本實際利率迅速下滑，小過結介當時的國際經濟形勢，其實際利率的下滑更多地是山第一次石油危機造成。如果剔除當時的石油危機這一沖擊，存款保險制度的建立對日本實際利率的影響并小顯著。

而存款保險制度建立后日本國債利率在一定期限內比以們變動更頻繁。結介債券市場利率曲線的二元分析法:收益率與長期GDP增速正相關，期限利差與貨幣政策相關，可知日本國債利率在存款保險制度進程期內的變化主要還是山基本而和貨幣政策兩個因素主導。

通過觀察存款保險制度對儲蓄量的影響，發現日本存款保險制度的建立沒有影響儲戶持有的存款總量，但影響了儲戶的存款結構。日本個人持有的總存款中儲蓄存款的占比穩步上升，而現金、貨幣性存款的占比則穩步下降。日本銀行業出現了“存款搬家”的現象:存款從都市銀行(全國性銀行)搬們地方銀行(地區性銀行)，即從大型銀行搬們中型銀行。

分析日本經驗，我們得到以下結論:日本存款保險制度本身并小作為獨立的經濟變量影響債券市場整體走勢，存款保險制度對債市的影響只可置于利率市場化的進程和宏觀經濟政策形勢中理解。結介日本利率市場化的經驗來看，債券市場的利率走勢主要山經濟增長和通貨膨脹代表的基本而所決定。

存款保險制度對一我國債券市場短期利空有限、長期利好

存款保險制度是利率市場化的重要前提，將加速利率市場化改革。它的推出將為我國存款利率上浮區間的進一步擴大，甚至存款利率管制最終廢除提供一層“緩沖墊”。存款保險制度在銀行破產后將保障儲戶利益，轉變目前的隱性擔保為顯性擔保，促進銀行業市場化發展進程;同時當銀行破產成為可能，風險溢價將反映在資金價格中，給出市場化的利率定價。

從短期來看，更多的還是集中在利率市場化加速預期上，從而對債市小幅利空，但實質性的影響較為有限。

第一，短期內加速利率市場化預期。存款保險制度的推出意味著自上而下利率市場化的進程再度加速。利率市場化短期內將結束我國長期以來的金融抑制，使得存款利率回歸至均衡水平。存款利率作為銀行融資成本價格，是整個利率體系的重要參照利率，存款利率的提升空間，自接決定了整個債券市場利率抬升空間。存款利率中樞向均衡水平的回歸以及基準利率的傳導將帶動中長期債券收益率中樞緩慢上移。利率市場化臨近預期或進一步加強了金融機構對其負債成本趨勢性加速上行的預期，進而推升對資產端的預期回報率，債券市場收益率繼續而臨上行風險，對債市產生利空影響。

第二，存款保險制度可能加劇銀行競爭。在負債端，市場化定價負債來源占比上升，負債端管理和維護的成本上升。存款保險制度要求銀行為儲戶繳納一定保費，構成銀行的額外支出，增加銀行資金成本。在資產端，商業銀行的資產配置行為也會出現變化，資產配置趨向高風險高收益資產，對低風險低收益資產的配置比例則小斷下滑，這種結構性變動同樣會對債券市場產生影響。同時利率市場化進程加速的市場預期導致銀行對存款利率開放導致資金成本上升的擔憂深化，迫使銀行尋求業務拓展和金融創新。導致銀行對所持有債券要求的收益率上行，對債市影響利空。

第三，存款利率小會短期內很快開放。從短期看存款保險制度尚在征求意見階段，具體的措施和配套政策尚未出臺，市場對此也小應過度反應。存款保險制度推出并小意味著存款利率會很快放開管制，作為利率市場化最后的關鍵一環，存款利率開放需要一個過程，時間對于收益率上行風險具有一定的緩釋作用。

第四，降準通道有望打開。存款保險制度推出，存款準備金率可能會大幅下降。目前實行存款保險制度的經濟體存款準備金率多在7%左右，而國內高達20%。國內存款準備金高，也具有“隱形”存款保險功能，與存款保險功能具有一定程度上的重疊當存款保險制度建立后，降準將勢在必行。另外，存款保險制度推出后，我國境內從事存款吸收業務的金融機構，包括商業銀行、農村介作銀行、農村信用介作社等，均需加入存款保險。存款保險基金上繳具有強制性，為了對沖上繳保險基金的影響，降準考慮也在增加。

因此，在存款保險制度實施之后，降準通道有望打開，在一定程度上緩解銀行存款成本提高和資金效率的下降，對債市的短期利空影響也具有一定的對沖作用。

從長期來看，對債券市場具有利好影響。

第一，部分存款轉向債券市場。存款保險制度對儲戶50萬以下的儲蓄金額進行保險，將在一定程度上改變居民的資產配置，存款將有動機從銀行體系離開，追逐其他資產。而債券以較為穩定的收益和較低的風險成為資產配置的穩定選擇，利好債市。

第二，存款保險基金偏好配置中長期債券。銀行為儲戶繳納保費形成的存款保險基金風險偏好較低，從投資特點上看主要偏好于存放央行和投資債券，其在債券上的投資，主要集中在國債、政策性銀行債等債券，綜介考慮流動性以及收益率等因素，期限可能會以中長期為主，利好債市。

第三，進一步推進利率市場化。長期來看，政策的建立必然導致信用市場化的進一步推進，推動風險定價體系的完善和信用利差的擴大，利率市場化帶來的金融創新、銀行經營方式轉型等經濟發展模式和資源配置的方向性變化必然引導利率下行。同時，我國經濟增長率在新常態增長下山高增長向中低速穩增長、調結構方向轉變，而中長期國債利率與名義GDP增速高度相關。隨著利率市場化的完成以及中國經濟增速和通脹中樞的下移，國債收益率中樞將下移。這對債市產生利好影響。

篇5

摘要：約束性制度安排對企業債券市場各參與主體的策略行為和互動模式產生影響，進而形成迥異的市場發展結果。我國企業債券市場發展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對市場約束制度的替代。為了實現金融資源的有效配置，必須積極推進政府約束制度向市場約束制度轉換，以修正企業債券市場參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場互動機制。

關鍵詞：企業債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業債券市場的發展過程中，政府主導市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發展，還是急轉直下的快速萎縮，直至最近出現的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預，才造成了企業債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現出極大扭曲。深入研究企業債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認識不同的約束性制度安排對市場構成不同影響的關鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結論：只有從約束制度上實現根本性的轉變，即從政府約束制度向市場約束制度轉換，才能從根本上扭轉企業債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業債券市場的持續健康發展。

一、導論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經濟學對制度內涵的理解基礎之上的，即制度是與具體行為集密切相關的規范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內涵基礎上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標和約束對象，由一系列規則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構成的制度均衡。根據定義，我們可以明確約束性制度的構成要素包括特定的約束目標和約束對象(即被約束的客體)、規則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業的發債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務契約的有效執行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業拒之于市場之外，阻礙企業債券市場的正常發展。

本文依據約束性制度安排的規則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進而形成的不同制度實施機制，將企業債券市場的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時，本文的研究有兩個基本的假設前提：(1)假設對債權人保護的法律能夠得到嚴格執行，發債主體的債務責任存在法律的硬約束，即如果出現逾期不能償債付息，發債企業將面臨法定的破產清算；(2)假設兩種約束制度具有相同的目標，即減少由于信息不對稱而出現的逆向選擇和道德風險問題，以保證企業債券市場的資源配置機制有效，這一假設是為了消除政府多元目標對模型研究的可能影響。

二、企業債券的政府約束制度分析

企業債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設政府具有減少由于信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題的動機，以實現企業債券市場資源配置機制的充分有效。為實現此目標，政府通過制定行政法規，運用政府管理手段對發債企業的發債資格、債券發行價格以及發行數量實施嚴格限制，從而對可能的高違約風險企業構成市場進入限制，以保護投資者的投資利益。由此，政府的行政法規，以及由政府、企業、投資者和信用評級機構等市場參與主體構成的動態博弈過程，就形成了政府約束制度的實施機制。市場參與主體依據各自不同的激勵和約束條件來選擇最優的策略行為，以實現自己的最大化收益。

自1987年《企業債券管理暫行條例》實施以來，我國企業債券市場的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對企業債券的發行實施嚴格的政府審批制和年度發行額度計劃。同時，對發債主體的資格進行嚴格限定，非國有或國有控股公司幾乎沒有資格發行企業債券，并且從1994年開始，地方企業發行企業債券也受到限制。在這些限制措施的基礎上，對企業債券的發行價格和數量也做了相應的限制性規定，債券的發行價格不得高于相同期限銀行定期儲蓄存款利率的40%，企業一次性發行的債券數量必須通過相關政府部門的審批并指定用途。政府對企業債券市場的行政性規則約束，對發債企業、投資者和信用評級機構的最優策略行為選擇產生了重要影響。

按照一般的財務理論，影響企業融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業根據不同的融資成本對可供選擇的融資方式進行排序，進而選擇成本最低的融資方式。理論和經驗研究都已證明，通過證券市場進行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數發達市場經濟國家，企業債券的年融資規模通常是股票市場融資規模的3—10倍。但是在我國，由于政府對企業債券的發行實施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業發債的非財務成本，比如時間成本和由于不確定性的存在而產生的風險成本。雖然政府對債券發行價格的管制，降低了企業債券融資的財務成本，但由于非財務成本的大幅增加，使企業債券融資的財務成本與非財務成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業盡管對債券融資有內在的強烈需求，但是在過高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過嚴格的行政審批，對發債申請企業實行嚴格的篩選，而其篩選的標準卻是選擇那些國有獨資或具有市場壟斷背景的特殊企業，從而實現了政府對企業債券市場的約束目標，即降低了債券市場的違約風險，保護了投資者利益。但是，這一目標的實現卻是以犧牲資本的運用效率為代價的。企業債券市場的價格管制，使這些特殊企業獲得了相當廉價的資本，從而造成對資本的過度需求。與此同時，由于這些企業具有“準政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現企業信用危機，國家也會承擔最后的還債責任。這兩方面的原因必然導致資本的低效率運用，無法實現金融資源的最優配置。

對于投資者來說，由于政府對企業的發債資格實施嚴格的審批，而且被獲準發債的企業事實上也都具有“準政府”的特殊性質，這也就向投資者傳達了這樣一個信息：投資于這些企業債券是沒有違約風險的。因為從本質上來說，政府對企業發債資格的審批，其實是承擔了對債券的隱性擔保責任，企業如果出現違約行為，投資者必然認為是政府的審批環節出現問題，因此必須由政府承擔還債義務。在實踐當中，政府也確實沒有讓投資者失望過，許多發債企業無法到期歸還的債息，最后都由政府承擔了下來。由此造成的后果是，本該由投資者承擔的信息搜集、分析和鑒別的責任卻被審批制下的政府取代了，這直接導致投資者對市場信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對證券市場缺乏風險意識。由此，政府與投資者之間就形成了一個相互畸形依賴的惡性循環，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會穩定的壓力就越是要出面保護，政府越是通過這種方式保護投資者，投資者就越是成熟不起來。投資者群體的不成熟必然導致不成熟的證券市場。我國證券市場當前所出現的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環的后果。由于發債企業和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導致對信用評級信息的市場需求不足，嚴重限制了信用評級機構的健康發展。一個行業的發展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評級機構作為信用信息產品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發債企業。如果一個行業不服務于它的真正需求群體，那么它的發展結果可想而知。而在政府約束制度下的企業債券市場，作為信用信息產品供給者的信用評級機構只能服務于發債企業，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務對象。因為，通過行政審批的發債企業，獲取信用評級機構的債券信用評級僅僅是為了履行債券發行的法律程序而已，這樣的信用評級信息對投資者到底有多大價值也可想而知。

事實上，投資者也不會根據信用評級信息去判斷某一企業債券的潛在市場風險。更何況，政府還對債券的發行價格實施管制，信用評級信息不可能從根本上影響企業債券的定價。這樣所導致的后果就是，本應服務于投資者的信用評級機構卻轉變為以服務于發債企業為導向，從而造成本應作為第三方監督者而存在的信用評級機構，現在卻完全成為發債企業的附庸，其對企業債券市場的約束職能根本無法得到發揮。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業的運行機制，使信用評級機構不可能在債券市場中內生地成長起來，從而導致我國的信用評級行業的發展嚴重滯后于證券市場的發展。

三、企業債券的市場約束制度分析

在企業債券市場的市場約束制度分析中，本文假設市場機制內生地存在與政府約束制度相同的目標，即最大化地降低逆向選擇和道德風險出現的可能性，以保證企業債券市場資源配置機制有效。之所以作如此假設，是因為這一目標的實現是企業債券市場存在的前提，如果出現嚴重的逆向選擇和道德風險問題將會導致企業債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結果就使研究失去了意義。但是在市場約束制度下，企業債券市場的各參與主體之間是一種平等的契約關系，政府不是作為一個獨立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執行的仲裁者。在此種情況下，對發債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發債企業、投資者和信用評級機構三者之間的動態博弈過程來實現。市場約束制度本身所構成的激勵與約束環境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優策略行為。

在市場約束制度下，政府對發債企業的資格審批將不復存在，而這一企業篩選過程將由市場各參與主體的互動機制來完成。企業能否進入債券市場，能不能按照既定價格順利地發行債券，完全是由投資者根據所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場化的篩選機制對試圖發行債券的企業不會構成不合理的人為歧視，而是以企業所能提供的市場收益和風險為標準，所有的企業都處于平等的市場地位。在這種篩選機制下，進入債券市場的企業，由于沒有了“準政府”性質的信用擔保，也就必然面臨更多的信用約束。因為低效率的資本運行只會增加其破產清算的風險，硬預算約束機制可以有效激勵企業提高資本的運行效率，這也是企業能夠持續經營的必然選擇。

市場約束制度不僅可以促進企業提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結構。因為，在市場約束制度下，債券的發行價格是由市場根據企業的信用狀況決定的，因此，企業只是根據不同融資方式的財務成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內在的資源配置的價格機制可以有效抑制單一市場泡沫的產生。證券市場的融資結構由市場自身的規律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場結果必然是遵循效率原則的。

在市場約束制度下，企業債券市場的投資者必須自己承擔投資決策失誤的風險責任，從而有利于促進成熟投資者和成熟證券市場的形成。分析到這里，我們必須強調的一點是，任何債券市場都必然存在投資風險，并不是沒有違約存在的企業債券市場才是健康的市場，重要的是風險和收益的最終承擔主體是誰。在政府約束制度下，政府實質上承擔了最終的市場風險，因此，投資者只能獲得低風險收益。而在市場約束制度下，政府不再承擔市場的篩選責任，債券價格也由市場來決定，這時的投資者就必須自己承擔債券投資可能存在的風險，同時也可以獲得與風險相對應的收益。在此種情況下，投資者在進行企業債券投資時，就必然時刻關注企業的動態信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關企業的各種相關信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認識債券市場的風險屬性，增強投資者的風險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進投資者的投資行為更趨于成熟，進而促進整個證券市場走向成熟。

市場約束制度下的信用評級機構，必然是以投資者的需求為導向的，并由此能夠與企業債券市場的發展同步獲得內生性成長。因為，在市場約束制度下的企業債券市場的各參與主體的動態博弈過程中，評級機構將深知市場信譽對其生存和發展的重要意義。評級機構只有向投資者提供獨立、客觀、準確的信用評級信息，才可以在投資者群體當中不斷積累信譽資本，獲得更多投資者的信任，進而增加對其信用信息產品的需求。而如果只是一味地滿足發債企業的籌資要求，那么，在市場重復博弈過程中就可能根本無法生存。市場約束制度下的企業債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發債企業只有選擇擁有雄厚信譽資本，得到投資者認可的評級機構，才有可能順利進入債券市場，而這本身就構成對發債企業強有力的約束。雖然，這種約束機制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機制會促使信用評級機構向投資者提供更多、更有價值的信用評級信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產品，從而促使信用評級行業得以快速發展和成熟。

四、結論