防范貨幣替代的相關(guān)政策啟示

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在開放經(jīng)濟背景下，貨幣替代不僅對一國的宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊，而且也對一國傳統(tǒng)經(jīng)濟政策的有效性和貨幣政策的獨立性提出了挑戰(zhàn)。我國現(xiàn)階段尚未建立完全開放的經(jīng)濟體系，人民幣在資本項下的自由兌換尚未真正實現(xiàn)，大規(guī)模貨幣替代的條件尚不具備，與其他國家相比，尚未出現(xiàn)嚴重的貨幣替代。但從戰(zhàn)略的角度看，隨著人民幣國際化的不斷推進與資本項目的逐步放開，有必要將貨幣替代納入貨幣政策的考慮因素，以提高貨幣政策的執(zhí)行效率。因此，現(xiàn)階段研究開放經(jīng)濟條件下我國的貨幣替代問題有重要的現(xiàn)實意義和戰(zhàn)略意義。

一、中國貨幣替代的決定因素

影響一國貨幣替代的因素很多，本文在國內(nèi)外學(xué)者的研究成果基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的實際國情，認為這些因素包括宏觀影響因素和微觀影響因素。

（一）經(jīng)濟規(guī)模因素。主要包括一國的國內(nèi)生產(chǎn)總值，居民擁有的財富數(shù)量。一般來說居民的收入水平越高，該國居民對商品和勞務(wù)的消費需求量就越大，對貨幣的需求就會越來越多，不同幣種的相對機會成本調(diào)整的必要性就越高，發(fā)生貨幣替代的可能性就越大。

（二）本外幣收益率。利率是貨幣價格的風(fēng)向標，一般來說，人們更愿意持有收益率相對較高的貨幣。當國內(nèi)外利率發(fā)生變化時，國內(nèi)居民持有本外幣的機會成本會隨之發(fā)生變化，從而導(dǎo)致貨幣替代現(xiàn)象。

（三）本幣匯率水平。匯率是一國貨幣內(nèi)在價值的對外表現(xiàn)，它的高低反映了不同貨幣單位購買力的差異。對理性人而言，當本幣存在貶值預(yù)期時，就減持本幣而增加外幣，以避免損失。

（四）制度因素。經(jīng)濟制度直接決定了貨幣替代的深化程度。在貨幣完全不可兌換情況下，本幣可以通過黑市交易進行兌換；在貨幣部分可兌換條件下，外幣只能發(fā)揮交易和支付功能；當貨幣完全可兌換時，本外幣之間才具備充分替代的可能。在實證檢驗中，認為制度因素的不確定性會在隨機誤差項中體現(xiàn)出來。

二、變量的選取與數(shù)據(jù)處理

針對上文的理論分析，本文借鑒Ortiz（1983）分析墨西哥美元化成因的計量模型，分析我國貨幣替代的影響因素。模型如下：lnCSRt=β0+β1lnYt+β2Et+β3(Id-If)+μ（1）其中，CSRt=Fd/M2*100，F(xiàn)d表示貨幣替代程度，M2是外幣在國內(nèi)的存款，Yt是我國廣義貨幣供應(yīng)量；Et表示我國國內(nèi)生產(chǎn)總值；Id表示在直接標價法下人民幣兌美元的季末匯率；If表示我國一年期人民幣存款利率；μ表示季末美國聯(lián)邦基準利率；是隨機誤差項（注：以下用I表示Id-I）f。本文的數(shù)據(jù)樣本是2005年9月至2011年9月。需要特別指出的是以下兩點：一是2005年7月我國進行了匯率改革，從2005年9月開始選取數(shù)據(jù)，可以盡可能地規(guī)避制度因素產(chǎn)生的影響，確保研究結(jié)果更具有實際意義。二是考慮到數(shù)據(jù)的可得性和有效性，樣本全部采用季度數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)全部來源于中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、國際清算銀行。同時，本文所有結(jié)論均通過EVIEWS3.0分析得出。

三、中國貨幣替代的實證分析過程

（一）單位根檢驗。在進行用傳統(tǒng)回歸方法進行估計與檢驗時，其前提條件是確保時序變量數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)的，否則會產(chǎn)生偽回歸現(xiàn)象，本文采取的是ADF單位根檢驗方法。在進行ADF單位根檢驗之前，要判斷序列是否存在常數(shù)項和時間趨勢項，從下圖可以明顯看出除了變量Y，其余變量均明顯存在隨時間變化的一個上升趨勢，所以其應(yīng)該添加時間趨勢項；所有變量均存在一個偏離0位置的隨機變動，所以均應(yīng)該添加常數(shù)項。對2005年9月~2011年9月期間的季度樣本數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，滯后階數(shù)根據(jù)AIC信息準則確定，結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出，所有變量均是非平穩(wěn)序列，而其一階差分均是平穩(wěn)過程，它們均是I(1)的單位根過程。因此，不能采用傳統(tǒng)的OLS回歸分析方法來判斷變量間的相關(guān)關(guān)系，應(yīng)采用處理非平穩(wěn)變量的分析方法。

（二）協(xié)整檢驗。由于變量是非平穩(wěn)的，存在著隨機趨勢，不能采用傳統(tǒng)的回歸分析方法檢驗它們之間的相關(guān)性。為了考察其是否有長期穩(wěn)定的關(guān)系，需要進行協(xié)整檢驗。本文采用Johansen極大似然估計法對變量之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗，具體檢驗結(jié)果如下表：協(xié)整檢驗結(jié)果表明：解釋量與被解釋變量之間在1%的顯著水平上至少存在兩個協(xié)整向量，長期而言，存在著某種經(jīng)濟機制制約著這些變量之間的互相變動，他們的線性組合有著向均衡收斂的趨勢。

（三）回歸模型的估計及其分析。通過以上分析可知，采用模型（1）分析我國貨幣替代問題是成立的，運行最小二乘法的回歸結(jié)果如下：從回歸結(jié)果看，增加滯后變量，方程的擬合效果明顯提高。因此，本文認為匯率、利差、國內(nèi)生產(chǎn)總值都是該模型的有效解釋變量。從各個變量的系數(shù)符號看，匯率變動與貨幣替代率正向變動，說明一美元折合的人民幣越多（人民幣貶值），人們更愿意持有美元達到避險的功能，與理論分析一致；中美利差與貨幣替代率反響變動，說明中美正利差越大，持有美元的機會成本就越大，理性的人們會選擇持有本幣，因此貨幣替代率就會降低；國民生產(chǎn)總值與貨幣替代率正向變動，與理論分析一致，說明隨著人們財富水平的提高，對外幣的需求越來越大，從而在一定程度上導(dǎo)致貨幣替代率的提升。四、政策啟示綜合本文的研究及實證分析結(jié)果，得到如下政策啟示：貨幣替代已成為開放經(jīng)濟背景下一個伴生物。就我國而言，經(jīng)濟開放程度的不斷提高已經(jīng)導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)生了一定程度的貨幣替代現(xiàn)象，隨著人民幣完全可自由兌換進程的加快以及國內(nèi)金融管制程度的降低，貨幣替代的程度有可能不斷提高，這對于我國維護人民幣匯率水平的穩(wěn)定、保證中央銀行貨幣政策的獨立性、維持正常的財政稅收、促進我國國際收支的平衡等諸多目標都提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。我國作為一個開放經(jīng)濟下的發(fā)展中經(jīng)濟體，有必要研究防范貨幣替代的對策，并實施有效的政策組合，來防治大規(guī)模貨幣替代對國內(nèi)經(jīng)濟造成的不利影響。

首先，一國經(jīng)濟的不穩(wěn)定或內(nèi)在不均衡是貨幣替代產(chǎn)生的根本原因，由此導(dǎo)致了本國居民對外幣的大量需求。我國作為一個發(fā)展中國家，經(jīng)濟水平跟美國等發(fā)達國家相比還有很大差距，因此只有從根本上實施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策，發(fā)展國民經(jīng)濟，保持國民經(jīng)濟穩(wěn)定增長的勢頭，才能使得人們對人民幣的幣值穩(wěn)定充滿信心，進而形成良好的預(yù)期，從而最終達到抑制可能加劇的貨幣替代的目的。

其次，提高本國貨幣的實際收益率及公眾對本國貨幣的信心是解決貨幣替代問題最根本的方法。實際收益率的提高，可通過兩個途徑達到：一是提高名義利率。二是降低通貨膨脹率。但利率的提高會帶來一定的經(jīng)濟緊縮效應(yīng)，因此利率政策效力的有效發(fā)揮就得要求緊縮性貨幣政策與有效的需求管理政策相配合，才能從根本上提高本幣的實際收益率。而抑制通貨膨脹同樣可以提高本國貨幣的實際收益率，增強公眾信心，較低的通貨膨脹率和更為市場化的利率將有助于提高本國貨幣的競爭力。因此，有步驟地推進人民幣利率市場化，積極采取抑制通貨膨脹的政策，可使得宏觀經(jīng)濟均衡發(fā)展，從而穩(wěn)定幣值，確立人民幣在國際上的地位。再次，實行必要的外匯管制。當前，由于匯率形成機制的不完善，不可能完全放開匯率的管制，因此實施具有行政和法律約束力的外匯管制措施是反貨幣替代的直接手段，也是我國目前不得不使用的一個措施。然而，外匯管制固然可以帶來立竿見影的反貨幣替代效果，但也容易引發(fā)人們“反管制”的逆反心理，強化人們對匯率貶值的預(yù)期，刺激資本外逃，進一步加劇貨幣替代傾向，而且這也背離了經(jīng)濟市場化和金融市場化的原則，阻礙市場化進程。所以，伴隨市場化進程的加速，這種管制應(yīng)逐步放松。

最后，制度性的變革通常都會對社會經(jīng)濟產(chǎn)生一定的沖擊，這就要求政府在制定政策和制度時應(yīng)具有穩(wěn)定性和一貫性，避免增強公眾對人民幣波動加大的預(yù)期。應(yīng)加強匯率政策與其他貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策的配合。只有充分發(fā)揮貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策相互配合的綜合效應(yīng)，才能從根本上增強我國的經(jīng)濟實力，從而穩(wěn)定幣值，防范貨幣替代。