標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)及缺陷理論綜述
時間:2022-03-29 11:31:00
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標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)起源于1952年馬科維茨的證券組合理論,它是指在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中大量應(yīng)用金融數(shù)學(xué)研究金融風(fēng)險的防范與控制、資本市場的運(yùn)營、資本資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和定價等理論取得的成果,在標(biāo)準(zhǔn)金融理論中,各種各樣的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)模型占據(jù)著中心地位。其模式與范式基本上局限在理性的分析框架之中,理性人假設(shè)是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的第一個理論假設(shè)。標(biāo)準(zhǔn)金融理論是以投資者追求效用最大化為前提的,指出由于投資者的理性而使證券市場至少達(dá)到弱勢有效,即所有證券應(yīng)當(dāng)是被有效定價的,不可能長時間存在異常超額收益。
一、標(biāo)準(zhǔn)金融理論的構(gòu)成
美國芝加哥大學(xué)金融學(xué)院教授,著名金融學(xué)家米勒將有效市場理論、組合理論、資本資產(chǎn)定價理論、期權(quán)定價理論和理論列為標(biāo)準(zhǔn)金融理論的五大基本學(xué)說。
1.有效市場理論有效市場理論最早是由羅伯特提出來的。羅伯特認(rèn)為有效市場是指價格能夠同步地、完全地反映全部有關(guān)的和有用的信息的市場結(jié)構(gòu)。市場是有效還是無效并不是非此即彼的問題,而只是程度問題。1970年,為了便于進(jìn)行分析和理論上的驗證,法瑪將有效市場分為程度不等的三類,即弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。
2.組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論又稱為現(xiàn)代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出主要是針對化解投資風(fēng)險的可能性。該理論認(rèn)為,分散投資對象可以減少個別風(fēng)險,由此個別公司的信息就顯得不太重要。個別風(fēng)險屬于市場風(fēng)險,而市場風(fēng)險一般有兩種:非系統(tǒng)性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險,前者是指圍繞著個別公司的風(fēng)險,是對單個公司投資回報的不確定性;后者指整個經(jīng)濟(jì)所生的風(fēng)險無法由分散投資來減輕。雖然分散投資可以降低個別風(fēng)險,但是,首先,有些風(fēng)險是與其他或所有證券的風(fēng)險具有相關(guān)性,在風(fēng)險以相似方式影響市場上的所有證券時,所有證券都會做出類似的反應(yīng),因此分散投資并不能規(guī)避整個系統(tǒng)的風(fēng)險。其次,即使分散投資也未必是投資在數(shù)家不同公司的股票上,而是可能分散在股票、債券、房地產(chǎn)等多方面。再次,未必每位投資者都會采取分散投資的方式,因此,在實踐中風(fēng)險分散并非總是完全有效。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論最初是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨于1952年創(chuàng)立的,他在原創(chuàng)性論文《組合的選擇》中發(fā)展了資產(chǎn)組合理論,奠定了現(xiàn)代證券理論的基石。馬科維茨把組合選擇歸結(jié)為投資者期望效用最大化的問題,即投資者可用方差和組合收益來度量預(yù)期組合收益和組合風(fēng)險,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行組合選擇,從而實現(xiàn)風(fēng)險一定時的收益最大或是收益一定時的風(fēng)險最小。
3.資本資產(chǎn)定價理論一般所稱的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是由威廉•夏普提出的。CAPM運(yùn)用一般均衡模型刻畫所有投資者的集體行為,揭示了在均衡情況下證券風(fēng)險與收益之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)本質(zhì),即風(fēng)險報酬是影響證券收益的各相關(guān)因素的風(fēng)險貼水的線性組合。而各相關(guān)因素的風(fēng)險貼水是證券市場對風(fēng)險的報酬,它們只與各個影響因素有關(guān),與單個證券無關(guān)。
4.期權(quán)定價理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克和斯科爾斯于1973年開創(chuàng)性地運(yùn)用隨機(jī)微分方程理論推導(dǎo)出了期權(quán)定價模型。其成功的關(guān)鍵在于不用考慮人們對風(fēng)險的不同態(tài)度也可以得到定量的結(jié)果。因為在所有的參數(shù)中,只有一個是需要用歷史的時間序列來估計的,即股票價格的方差,其他的參數(shù)如無風(fēng)險利率等都可以從觀測值輸入Black-Scholes模型。對于時間比較短、沒有太大波動的期權(quán)交易,期權(quán)定價公式的誤差可以達(dá)到1%,而一般估計的誤差達(dá)20%-80%是很常見的。期權(quán)定價理論為西方國家金融創(chuàng)新提供了有利的指導(dǎo),是標(biāo)準(zhǔn)金融理論的主要內(nèi)容之一
5.理論所謂關(guān)系是指一份契約,其中一個或更多的人(即委托人)雇傭另外一個人(即人)并授予后者作出某些決策的權(quán)利,使他們依照委托人的利益去完成一些服務(wù)。按照詹森和梅琳的研究,問題來源于各自利益?zhèn)€體協(xié)作活動中所產(chǎn)生的利益的沖突。債權(quán)人與所有者即普通股股東之間也存在著沖突問題。因為股東能夠通過管理者舉債進(jìn)行融資,并用契約的方式將債權(quán)人的權(quán)利固定下來。但在資金的具體營運(yùn)過程中,卻將負(fù)債資金用于風(fēng)險較大或極大的投資項目上,從而以減少債權(quán)人利益的方式來增加自身的財富。理論為研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提供了理論依據(jù)。標(biāo)準(zhǔn)金融理論五大基本學(xué)說構(gòu)筑了標(biāo)準(zhǔn)金融理論賴以發(fā)展的堅實的理論基礎(chǔ)。除此之外,對標(biāo)準(zhǔn)金融理論產(chǎn)生基礎(chǔ)性影響的學(xué)說還有默迪利亞尼與米勒所提出的MM資本結(jié)構(gòu)理論,以及喬•迪安所倡導(dǎo)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。但是隨著金融改革和金融創(chuàng)新的不斷深入,標(biāo)準(zhǔn)金融理論受到了越來越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
二標(biāo)準(zhǔn)金融理論的缺陷
標(biāo)準(zhǔn)金融理論主要解決了兩個問題:第一,通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策;第二,通過實際決策模型討論投資者的實際決策過程。在解決第一個問題方面標(biāo)準(zhǔn)金融理論所取得的成就是無可置疑地,而且,如果人們的實際決策過程就是最優(yōu)決策過程,則標(biāo)準(zhǔn)金融理論也同時提供了一個關(guān)于投資者實際決策過程的很好的描述性模型。但是,大量的研究表明,人們并不按照理性預(yù)期理論所描述的方式行事,他們也許不知道如何解讀所有己知的信息,也沒有證據(jù)支持人們作為總體比作為個人更理性的觀點。因此,“經(jīng)濟(jì)理性”的決策模型基本上是不能令人滿意的。尤其是在進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來,標(biāo)準(zhǔn)金融理論面臨著越來越大的挑戰(zhàn),一方面,在理論上,兩大理論支柱資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)存在著“聯(lián)合假設(shè)”問題,即兩個假設(shè)互相依賴,使得它們實際上不可檢驗;另一方面,在實踐上,出現(xiàn)了大量標(biāo)準(zhǔn)金融理論尤其是有效市場假說(EMH)所無法解釋的市場異象:如股票價格的異常波動與股價泡沫,股價對市場信息的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度,格羅斯曼—斯蒂格利茨悖論,超額非市場收益率的存在,β風(fēng)險與股票回報僅僅弱相關(guān),股票回報似乎是過分易變并且易于產(chǎn)生泡沫,投資者被顯示沒有對新信息“合理地”反應(yīng)等等。這使人們對投資者完全理性的假設(shè)產(chǎn)生懷疑。理論與實踐的雙重挑戰(zhàn)使標(biāo)準(zhǔn)金融理論尋找有效的替論,隨著心理學(xué)中的個體認(rèn)知偏差研究引入金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展,噪聲的概念被引入到金融市場分析上來,隨即產(chǎn)生了行為金融學(xué)。
三展望
行為金融學(xué)(BehavioralFinance)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個分支,是以新的人性模式來研究不確定性環(huán)境下投資者決策行為的科學(xué),它以金融市場中投資人的真實行為為基礎(chǔ),研究人們在面對不確定性時如何進(jìn)行資源的配置,并以此來了解和預(yù)測投資人的心理決策過程及動作機(jī)制,它把投資過程看成是一個心理過程,包括對市場的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程,在這個心理過程中由于存在著系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差、情緒偏差而導(dǎo)致投資者的決策偏差和資產(chǎn)定價的偏差。行為金融學(xué)試圖通過研究金融市場上人們行為認(rèn)知偏差的心理學(xué)原理,并從心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)的角度來認(rèn)識金融市場上的異象。近年來迅速發(fā)展起來的行為金融學(xué)以其更加逼近真實市場行為的理論分析展示出廣闊的發(fā)展前景。
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